De comeback van de stockpicker met focus op waardering

Het is niet simpel om als actieve stockpicker gefocust op waarderingen en de lange termijn door het leven te gaan. Volgens de mensen van S&P Global die regelmatig de SPIVA Scorecard publiceren, slaagden wereldwijd het afgelopen decennium er slechts één op tien actieve fondsen in om beter dan de markt (large cap equities) te presteren. Geen schokkend nieuws en het zorgt ervoor dat ook veel actieve beheerders last hebben van zaken als een aversie voor verlies, toch maar meedoen aan rages en andere gedragsvalkuilen.

 Maar laat ons eens kijken naar het huidig sentiment. Sentiment is doorgaans niet iets wat ons bezighoudt, maar er zijn perioden van extremen die impact hebben op welke sectoren we vermijden of waar we juist verder research naar willen doen. Er zijn een aantal opvallende marktontwikkelingen gaande die onze aandacht trekken.

Allereerst was 2022 een relatief erg sterk jaar in de performance van Value vs. Growth, één  van de sterkste zelfs sinds 2000 toen de dotcomzeepbel plopte. Opvallend was daarbij dat de S&P500 equal weight de S&P500 met de grootste marge in tien jaar klopte. Die lijn werd in de eerste maanden van 2023 nog doorgetrokken, maar dat veranderde snel in maart met de val van Sillicon Valley Bank en de Signature Bank. De volatiliteit nam toe en de interestvoetenstijgingen (van 0 naar 5% in de VS en feitelijk een breuk met de daling sinds 1981) zijn groter geweest dan in eender welke andere periode waarin de economie een ‘soft landing’ maakte en een mogelijke recessie in het volgende jaar een grote waarschijnlijkheid had.

 Een vlucht naar veronderstelde ‘safe havens’ was dan ook niet verrassend. In maart gingen rentevoeten snel terug onder de 4%, aangezien de markt ervan uitging dat de cyclus van hogere rentevoeten er snel zou op zitten en dus ging men gezellig en masse weer in long duration aandelen zitten. Dit leidde dus van een ‘brede’ performance in 2022 naar de huidige zeer ‘krappe’ performance, een stijging die wordt gedragen door een selecte groep van bedrijven. Dat is uiteraard vaker voorgekomen, maar ook in historisch perspectief is de ‘krapte’ opmerkelijk. Momenteel zijn de grootste vijf namen in de S&P500 goed voor 26% van de index, een concentratie waarvoor we tot 1964 moeten teruggaan.

 Nog een opmerkelijke constatering: volgens een recente studie van de Federal Reserve komt 42% van de totale winstgroei tussen 1989 en 2019 door een relatieve daling van rentelasten en belastingvoeten. Oftewel, de periode van rentedalingen viel precies samen met de stijging van passief investeren. 

Maar terug naar het huidige marktsentiment dat volgens Cypress Capital momenteel extreem bullish is. Dit zien we bijvoorbeeld in de call/put indicator die terug op het hoge niveau van november ’21 staat. Ook de angstbarometer VIX staat terug op het zeer lage niveau van begin 2020 (-46% dit jaar). En de ‘story count’ van soft landing vs. recessie, oftewel de angst voor een recessie, is de laatste maanden volledig gedraaid.

Nu is sentiment eigenlijk alleen interessant als er extreme posities worden ingenomen. En daarbij moeten we nog opmerken dat sterke bullish of bearish perioden langer kunnen duren dan menig belegger zonder contraire instelling kan verdragen. In de herfst van 2008 was het sentiment op historisch bearish niveau. Toch kon dit sentiment nog etteren tot maart 2009 toen de wereldwijde markten uitbodemden. Een ridicuul hoog bullish sentiment duurde zelfs 18 maanden van 1998 tot 2000 vlak voor de dotcomcrash.

Vaak gaan we terug naar de interessante jaren ’70 voor vergelijkingsmateriaal. Zo zagen we rond ’73 een groep aandelen, de zogenaamde Nifty Fifty, van 50 Amerikaanse bedrijven die gezien werden als ‘one-decision’ aandelen: eens gekocht ging je ze nooit meer verkopen en dat klinkt bekend, niet? De onvermijdelijke winnaars voor het komende decennium daalden vervolgens als groep met 45% in het daaropvolgende decennium.

 In 1999 verwoordde Buffett het als volgt: “Manias are like orgies, they get the most exciting close to the end”. John Templeton kocht graag aandelen op “the point of maximum pessimism”.  Dat moment zou hij dan waarschijnlijk vinden bij een fors of extreem negatief sentiment.

Welke aandelen zou een actieve belegger gefocust op waardering dus nu mijden? Tech-aandelen in de S&P500 bevinden zich in de late fase van wat het grootste speculatieve orgie is dat ik in elk geval heb gezien (meer dan twee standaard deviaties verschil t.o.v. S&P500, iets wat we eerder enkel in de dotcomzeepbel en jaren’70 hebben gezien). De vergelijking tussen de Nasdaq100 en de Russell2000 laat dit nog beter zien. De huidige verheerlijking van AI-aandelen lijkt een voortzetting te zijn van de ‘innovatie-manie’ die in 2021 piekte.

Een leuke studie die in juli 2020 werd uitgevoerd in de geest van de Nifty Fifty aandelen betrof het volgende: de marktleiders werden toen de FANG of FANGAM genoemd en profiteerden massaal van de wereldwijde lockdowns. Door de koersstijgingen leken waarderingen meer dan stevig. Toch waren er aandelen te vinden die nog meer aan zeepbelvereisten voldeden: ze hadden hogere koers/omzetwaarderingen dan FANGAM maar met lagere marges en tragere groei. De onderzoekers vonden er 100 en noemden ze de Heady Hundred.

Opvallend genoeg presteerde deze groep sindsdien sterk. Verklaring? Ofwel is het mikken op meer dan rijkelijk gewaardeerde aandelen met weinig inspirerende groeicijfers vreemd genoeg wel een goed idee. Dit schurkt aan tegen momentumbeleggen; hoge koersen zijn geen risico maar juist een positief signaal. Immers, de markt ziet weliswaar correct in dat de toekomst beter zal zijn dan het verleden, maar de omvang daarvan wordt onderschat. Simpel gezegd: kopen wat het goed heeft gedaan. Op korte termijn is dit interessant, op lange termijn eindigt dit vrijwel altijd in tranen.

Een tweede verklaring is dat we nog steeds een zeepbelomgeving zitten. Die verklaring lijkt meer consistent met wat we op wereldniveau zien. De FTSE World Index is bijna op recordniveau en noteert aan 22x de verwachte winst, ondanks dat rentevoeten van 0 naar 5% knalden. De onderzoekers besloten dan ook recent om de Heady Hundred analyse nog eens op te zoeken. Ze vonden nu 50 aandelen - The Iffy Fifty – die aan hogere koers-omzetwaarderingen noteren terwijl ze mindere operationele winstmarges of groeiverwachtingen hebben. Ze noteren momenteel aan ongeveer 13x de omzetverwachting of 46x de verwachte winst voor 2024.

Toegegeven, de groei en winstmarges zijn zeker niet slecht. Maar de waardering is bizar duur, zeker als we dit met de rest van de markt vergelijken. Daarnaast zijn de Iffy Fifty ook zeker niet klein: 2.200 miljard dollar is even groot als de volledige Britse markt (2.400 miljard). De Britse markt noteert echter aan een verwachte koers-omzet multiple van 1,1x, een koers-winstverhouding van 11,5x of een dividendrendement van 4,2%.

Wat moeten we hier nu allemaal mee als investeerder? Op zich hoeft het namelijk, zeker op korte termijn, niet zo te zijn dat ‘de markt’ nu een slechte investering is enkel en alleen omdat een kleine groep aandelen een zeer groot deel van de markt als geheel uitmaakt. Maar het rendement van deze kleine groep zal een onevenredige impact hebben op rendementen en risico’s van vele (semi) passieve portefeuilles. Waarderingen zijn veel meer opgelopen dan onderliggende winsten. En die hoge waarderingen zijn historisch gezien wel een bron van lagere toekomstige rendementen geweest.

Kijk maar eens terug naar 2000. Toen waren Microsoft, Cisco Systems, Exxon Mobil, Intel, Citigroup, IBM, General Electric, Oracle, Home Depot en AT&T de grootste namen. De markt heeft sindsdien 6,7% rendement laten zien (Vanguard 500 Index, incl. dividend herbelegd) tegenover 3,6% rendement per jaar voor de populaire jongens van toen. Investeerders in de top-10 behaalden dus minder rendement terwijl ze een veel groter risico liepen. De waarderingen van de Magnificient 7 zijn met een huidige gemiddelde koers-winstverhouding van 45,8x dan ook zeer risicovol.

Tenslotte nog een aardige terugblik door Ned Davis Research op de performance van waarde tegenover groeiaandelen uitgesplitst naar sectoren (excl. vastgoedsector) in periodes dat de Fed ook pauzes nam in een verkrappende cyclus, toen er met andere woorden geen verdere renteverhogingen werden doorgevoerd (1973, 1978, 1980 en 2015). De meer ‘value’ georiënteerde sectoren zoals Financials, Materialen en Energie lieten duidelijk een omslag qua performance zien ten opzichte van Tech als we de periode voor de pauze (126 beursdagen) en erna (126 tot 252 beursdagen) bekijken. Dit omdat de recessie zich dan niet of minder manifesteert dan gedacht en er dus meerdere bedrijven gaan profiteren van een eventueel (gematigd) economisch herstel.

Omdat Small- en MidCaps ten opzichte Large Caps aan historisch hoge discounts noteren en het getij (lees: hogere rentelasten, belastingvoeten en een complexere geopolitieke wereld) niet alle aandelenbootjes veilig meer laat dobberen, zou de actieve stockpicker met jachtvelden in de wat kleinere tot middelgrote bedrijven en een focus op waarderingen wel eens echt zijn comeback kunnen maken. Immers, ook Blackrock de koning van passief investeren, gaf in de outlook voor 2024 mee dat een ‘active approach to managing investment portfolios will carry greater rewards’