De gevaarlijke weg van financiële repressie

Koen De Leus, hoofdeconoom van BNP Paribas Fortis, noemt financiële repressie om het schuldprobleem op te lossen zoals dansen op een slappe koord. “Afhankelijk of we ongedeerd aan de overkant geraken, zullen de ingenieurs ervan herinnerd worden als hero’s of zero’s.”

Christine Lagarde, voorzitter van de ECB, waarschuwde centrale banken én overheden gisteren niet te snel stimuli terug te schroeven bij prille signalen van een economisch herstel de komende maanden. Ondertussen lopen de overheidsschulden verder op. 59800 miljard US dollar bedroegen ze voor de ontwikkelde landen in het derde kwartaal van 2020. In procent van het bbp stegen ze van 112% naar 131% sinds het eerste kwartaal. Sinds 2000 noteren we een verdubbeling.

Het verstandshuwelijk tussen de monetaire en fiscale overheden is redelijk uniek sinds de jaren 80. Centrale bankiers verlaagden na een economische schok de rente om de vraag naar kredieten aan te wakkeren. Automatische stabilisatoren zoals werkloosheidsuitkeringen en lagere belastingfacturen traden in werking. Soms, zoals in 2008, deden de fiscale overheden daar nog stevige reddingspakketten bovenop.

Maar bij de eerste groene scheuten hamerden internationale instellingen zoals het IMF, de OESO en later ook de Europese Commissie, op het belang van schuldafbouw. Oplopende schulden riskeerden het toekomstig groeipotentieel en de financiële stabiliteit op termijn onder druk te zetten. Economen Reinhart en Rogoff toonden in hun boek ‘This time is different: Eight centuries of financial folly’ dat oplopende schulden geen nieuw kenmerk waren van het moderne financiële landschap maar een weerkerend fenomeen in de geschiedenis. Het loopt steeds pijnlijk af.

Een orthodox besparingsbeleid bestond doorgaans uit drie pilaren: primaire begrotingsoverschotten om de schulden te drukken, hervormingen moesten het groeipotentieel opkrikken, en een soepel monetair beleid zou de schok wat minder pijnlijk maken. Het meest recente resultaat volgend op de crisis van 2008 was een enorme miskleun. De ontwikkelde landen beleefden het zwakste economische herstel in de moderne economische geschiedenis, meer ongelijkheid en populisme, en de laagste rentevoeten in 700 jaar. Er schort iets aan het medicijn.

Deze keer moet het écht anders. Zelfs Reinhart en Rogoff zijn het daarover eens, net zoals het IMF en de andere gereputeerde instellingen. De Europese Commissie heeft zijn Stabiliteits- en Groeipact opschort. Samen met de OESO vorige week en mevrouw Lagarde pleiten ze in koor voor aangehouden budgettaire en monetaire steun, tot de economieën de klap zijn te boven gekomen. Dat moet een K-vormig herstel voorkomen waarbij de meest kwetsbaren – de minst geschoolden, sommige diensten, de armste landen, de jongeren – niet meeprofiteren van de heropleving. Het vermijdt ook dat economieën littekens overhouden aan een te traag herstel zoals een sterk oplopende werkloosheidsgraad, aanhoudende druk op de bedrijfsinvesteringen en een golf van faillissementen.

Maar wat dan met de gigantische schuldenberg? Er werden recent al enkele ballonnetjes opgeladen, en doorprikt. Zo opperde men in Italië dat de schulden op de balans van de centrale banken geschrapt konden worden. Ook een herfinanciering van de schulden met eeuwigdurende – en dus niet terug te betalen – leningen wordt naar voor geschoven. Maar bovenop enkele praktische bezwaren, zijn de geesten daar niet rijp voor.

Een meer slinkse manier van schuldafbouw wint langzaamaan – stilzwijgende – steun. Schulden gewoon niet afbetalen, ligt moeilijk in de ontwikkelde landen. Maar wat openlijk niet kan, kan misschien wel via financiële repressie en een flinke dosis inflatie. Financiële repressie houdt in dat de rente kunstmatig laag gehouden wordt. Lage nominale rentevoeten drukken de rentelasten. En negatieve reële rentes, waarbij de inflatie hoger is dan de rente, haalt de ratio schuld tegenover het bbp naar omlaag. Het is een stiekeme belasting op kap van de spaarders.

Het recept is niet nieuw. In de meeste ontwikkelde landen werden na de tweede wereldoorlog de oorlogsschulden vooral via financiële repressie weggewerkt. Pas in de jaren 70 schoot de inflatie de hoogte in. De macro-economische situatie na WO-II was wel volledig anders dan vandaag. Een enorme aanbodschok – door de heropbouw na de oorlog, militairen die de arbeidsmarkt vervoegden en later ook de babyboomers, én een enorme productiviteitsimpuls afkomstig van technologieën ontwikkeld tijdens de oorlog – compenseerde de hogere vraag afkomstig van de aanhoudend lage rente en hield de inflatie onder controle. Kapitaalmarkten waren gesloten; kapitaal kon niet vluchten op zoek naar hoger rendement.

Vandaag is die aanbodstijging er niet maar ook de vraag is voorlopig zwak. Centrale bankiers drukken de rente om de economie aan te wakkeren en wat meer inflatie te creëren. De Amerikaanse centrale bank beloofde zelfs in de toekomst meer inflatie te tolereren alvorens de rente op te trekken. De ECB gaat dezelfde weg op.

Een strategie van lage rente en een extra dosis inflatie is op termijn niet zonder gevaar. Een beetje meer inflatie wensen is zoals een beetje zwanger willen worden. En als de inflatie uiteindelijk aantrekt, kunnen centrale bankiers die snel willen reageren, tegenkantingen verwachten vanuit politieke hoek. Een hogere rente brengt overheden met hoge schulden in de problemen. Negatieve reële rentes daarentegen zijn voor politici, in vergelijking met harde besparingen, een relatief pijnloze manier om schulden te drukken. Het gros van de spaarders heeft ook niet door dat hun koopkracht door de hoge inflatie en lage rente wordt uitgehold.

In principe moet de onafhankelijkheid van de centrale bankier garanderen dat ze met dergelijke overwegingen geen rekening houden. Maar, zo vraagt Otmar Issing, de voormalig hoofdeconoom van de ECB zich af, als regeringen erop kunnen vertrouwen dat hun centrale banken onbeperkte hoeveelheden overheidspapier kopen om de rente laag te houden, hebben zij dan in feite al niet de controle over de geldschepping van de centrale bank afgenomen? Hoe onafhankelijk zijn ze dan nog?

Na een decennium van veel te lage inflatie, en een perfecte controle erover daarvoor, gelooft nog amper iemand in een snelle terugkeer van inflatie. Beleidsmakers zijn echter vastbesloten om de economie aan te zwengelen en de inflatie op te krikken. Centrale bankiers zullen het wit in de ogen van het inflatiespook willen zien alvorens op de rem te gaan staan. Gegeven de huidige hoge overheidsschuld zullen politici daar geen problemen mee hebben, integendeel. Wat meer inflatie riskeert dan uit te monden in veel te veel inflatie. De rente moet dan plots zeer snel opgetrokken worden om erger te voorkomen, wat zal leiden tot een economische én financiële crisis. Financiële repressie om het schuldprobleem op te lossen is zoals dansen op een slappe koord. Afhankelijk of we ongedeerd aan de overkant geraken, zullen de ingenieurs ervan herinnerd worden als hero’s of zero’s.