De kip met de gouden eieren

Enkele jaren geleden beleefde een oude kippenboer ergens in een klein gehucht in het westen van ons land de dag van zijn leven. Hij merkte tijdens zijn ochtendlijke ronde langs de stallen dat er een warme, gelige gloed leek te komen uit een van de kippenhokken. Zijn nieuwgierigheid was gewekt. De boer ging een kijkje nemen en deed een bijzondere ontdekking. In plaats van doodgewone witte en bruine eieren lag er op die mistige ochtend een ei te blinken in het hok van een jonge hen dat, jawel, een gouden kleur leek te hebben.

Verbaasd wreef de boer in zijn ogen. Hij nam het ei mee naar buiten om het grondiger te inspecteren. Het leek echt van goud. Het was bovendien een stuk zwaarder dan gebruikelijk en het brak niet nadat hij er enkele keren mee op de kasseien tikte. Het leek te mooi om waar te zijn, maar de goudhandelaar in het dorp, waar de boer halsoverkop naartoe was gesneld, bevestigde dat het om een zuiver gouden ei ging. En daar bleef het niet bij. In de weken die volgden, mocht de boer naast normale eieren, geregeld opnieuw een gouden ei uit het stro rapen.

De boer overkwam wat velen zou overkomen bij het ontdekken van een kip met gouden eieren. Hij werd hebberig. In plaats van tevreden te zijn met enkele gouden eitjes per week werd de arme hen gefokt tot ze vijftig pluizige kuikens op de wereld had gezet. De boer zou een uiterst tevreden man zijn geweest wanneer enkele van de kuikens uitgroeiden tot kippen die af en toe een gouden ei legden, net als hun moeder. Maar wat volgde, overtrof zijn stoutste dromen. Een groot deel van de kuikens werden forse en leggrage kippen, maar in plaats van nu en dan een gouden ei waar de boer op hoopte, legden ze uitsluitend gouden eieren! De boer was de koning te rijk. Hij had de jackpot gewonnen, al konden de kippen uiteraard niet gekweekt worden, gelet op het feit dat ze alleen maar gouden eieren legden.

De boer liet het niet aan zijn hart komen en was tevreden met de vele kippen die elke week samen emmers vol met gouden eieren opleverden. De boer was niet meer van de jongste en had geen zin om nog enkele jaren te wachten om de volledige opbrengst te verzilveren. Hij wilde zo snel mogelijk genieten van zijn welverdiende pensioen, dat dankzij de kippen een geheel andere wending zou krijgen. Hij verpatste de lucratieve dieren elk afzonderlijk aan de hoogste bieder. De vermogende boer trok zich vervolgens om fiscale redenen terug in een ruim appartement in Monaco. Om het lot van de boer hoeven we ons dus geen zorgen te maken. Maar hoe verging het zijn kippen?

Het mysterieuze gevogelte was natuurlijk the talk of the town en de hennen wisselden geregeld van eigenaar. Men was bereid er diep voor in de buidel te tasten, want wie wil nu geen kip die gouden eieren legt? De dieren werden gelukkig goed verzorgd (wat had je gedacht) en gemiddeld leefden ze acht jaar. In zes van de acht jaren werden de fortuinlijke eigenaars elke week zonder uitzondering getrakteerd op drie gouden eieren. Elk ei leverde gemiddeld zo’n 3.200 euro op. Jaarlijks bracht zo’n kip dus een half miljoen euro in het laatje. Zo kent het verhaal voor zowel de boer, de kippen als de nieuwe eigenaren, een gelukkig einde.

Met de informatie die we nu verzameld hebben, kunnen we ter zake komen. Stel dat ik zo’n kip in mijn bezit heb en haar aan jou wil verkopen. Het dier begon in januari te leggen. We zijn nu eind december en ik kan aantonen dat ik al het hele jaar wekelijks exact drie uit de kluiten gewassen gouden eieren uit haar hok mocht rapen, die gemiddeld 3.200 euro per stuk opleverden. Wat wil je voor de kip geven?

Om de vraag te beantwoorden en een zinnig voorstel te kunnen doen, zul je de kip moeten waarderen. Daar heb je twee mogelijkheden voor. Je kunt je richten tot relatief waarderen (wat eigenlijk niet waarderen is, maar vergelijken) op basis van een multiple van de jaaropbrengst (koers-winstverhouding). Of je doet een poging tot een intrinsieke waardering, waarbij je een inschatting maakt van wat de kip tijdens haar leven zal opbrengen en die opbrengst terugrekent naar de waarde van vandaag (de DCF-methode).

Relatief waarderen

Je begint met een relatieve waardering. Je snuffelt rond op de marktplaats die speciaal in het leven is geroepen om de kippen te verhandelen en je ziet dat voor vergelijkbare exemplaren momenteel 2 miljoen euro gevraagd wordt. Vorige maand werd er daadwerkelijk één verkocht voor die prijs. Dat komt neer op zo’n 4 keer de jaaropbrengst ofwel 4 keer de winst van 500.000 euro. Hm, denk je, als iemand bereid is de prijs te laten zakken tot 3,4 keer de winst, ofwel 1,7 miljoen euro, wil ik er wel eentje kopen. Een discount van 15 procent op de vraagprijs, daar heb je wel oren naar.

Je hebt de kip nu relatief gewaardeerd. Die klus was snel geklaard. Je keek hoe vergelijkbare kippen door de markt worden geprijsd en past een korting toe op die prijs om te bepalen hoeveel je bereid bent te betalen. Prima, maar wat als de buitengewone kippen een hype zijn en veel te duur verhandeld worden? Je denkt tegen 3,4 keer de winst een koopje te doen, maar als je referentie veel te duur is, dan is 3,4 keer de winst goedkoper dan 4 keer de winst, maar nog steeds te duur.

En houd er rekening mee dat vergelijkingen enkel opgaan als de kippen identiek zijn. Wanneer de kippen niet identiek zijn, kun je ze ook niet vergelijken. Stel dat de ene kip jonger is dan een andere, of groter of gezonder is, en daarom grotere eieren legt, dan houden vergelijkingen geen steek meer. Opletten dus, met die prijsmultiples.

Intrinsiek waarderen

Daarom ga je het dier trachten intrinsiek te waarderen. In plaats van de prijs te vergelijken met vergelijkbare kippen, ga je een poging ondernemen om te achterhalen wat de kip intrinsiek waard is. Dat doe je door de som van alle mogelijke opbrengsten van de kip, gecorrigeerd voor het risico, terug te rekenen naar de waarde van vandaag. Je gaat met andere woorden een schatting maken van wat het dier gedurende haar bestaan zal opleveren en die opbrengst, wegens de tijdswaarde van geld, contant maken. Die schatting is de (subjectieve) waarde van de kip.

De verwachte opbrengst kennen we. Alle kippen leverden drie eieren per week, wat op jaarbasis een opbrengst van 500.000 euro betekende. Ze hielden dat zes jaar vol. De kippen leverden gedurende hun bestaan dus 3 miljoen euro op, uitgaande van een stabiele goudprijs.

Als het dier tijdens haar leven 3 miljoen euro aan eieren zal leggen, zou je dan bereid zijn er 3 miljoen euro voor te geven? Je laat me weten dat geen haar op je hoofd daaraan denkt. De eieren van het eerste jaar heeft de eerste eigenaar, ik dus, al geraapt. Die opbrengst kun jij niet meer verzilveren. Je laat me weten dat ik vroeger moet opstaan om je om de tuin te leiden. Het dier zal de komende vijf jaar nog maar 2,5 miljoen opleveren, als alles goed gaat.

Wil je er dan 2,5 miljoen euro voor geven? “Geen denken aan!” zeg je. Heel leuk, zo’n gehypete kip, maar een spaarboekje brengt momenteel 3 procent op. Het zou niet slim zijn om je spaarboekjes leeg te halen en 2,5 miljoen voor de kip te geven, want dan levert je investering niets op. Je bent een belegger en je wilt een rendement op je investering, anders laat je je geld beter bij de bank staan.

Goed, laten we de opbrengsten dan verdisconteren, ofwel terugrekenen met 3 procent. Dan is de kip vandaag 2,29 miljoen euro waard. De eieren leveren je dan 3 procent per jaar op, net als het spaarboekje.

Zou je er 2,3 miljoen euro voor willen geven? Als de kip doet wat van haar verwacht wordt, leveren de eieren je per jaar 3 procent op je investering op. Goeie deal toch? “Verre van!” weet je me te vertellen. De 3 procent op het spaarboekje is quasi gegarandeerd. De eieren niet. Je bent geen pluimveekenner, maar je kunt je niet van de indruk ontdoen dat het exemplaar dat ik je aanbied er wat verfomfaaid uitziet voor haar leeftijd, met hier en daar een kale plek en een fletse blik in haar ogen. Misschien is ze wel ziek en levert ze helemaal geen drie gouden eieren per week.

Je loopt dus risico dat je op het spaarboekje niet loopt en daarvoor wil je als investeerder vergoed worden. Tegen 3 procent verwacht rendement heb je geen enkele plausibele reden om je geld te verplaatsen van je spaarrekening naar de kip. Je hebt een punt. Wat denk je ervan dat we de verwachte opbrengst terugrekenen met 8 procent? Je mag er dan maximaal 2 miljoen euro voor betalen.

In dat geval verdien je als belegger maar liefst 8 procent per jaar de eieren die de kip zal leggen. Mooi toch? Een fikse risicopremie boven op de risicovrije rente, waar vind je die vandaag nog? Ga je akkoord? Wel, nee. Je laat me beleefd weten dat 8 procent in dit specifieke geval niet volstaat. De MSCI World-index leverde historisch gezien jaarlijks zo’n 6 tot 8 procent op. Een zichzelf respecterende investeerder gaat dus niet voor een schamele 8 procent in mysterieus gevogelte beleggen.

Waarom niet? Omdat je geld via een eenvoudige wereldtracker die de MSCI World schaduwt met slechts een muisklik in ruim 1500 bedrijven uit 23 ontwikkelde markten zit. Wat is risicovoller? De gehele westerse economie of je bijzondere, maar vermoeid ogende en illiquide kip? Die laatste natuurlijk. De kans dat je met compleet lege handen achterblijft, is significant groter dan het indexfonds waarmee je kunt rekenen op 6 tot 8 procent per jaar. Kortom, 8 procent return is niet voldoende. Bij lange na niet.

Je zult niet langer rond de hete brij heen draaien en duidelijk maken waar je op aanstuurt. Je wilt in dit specifieke geval minstens 30 procent return op je investering. Dat doet denken aan rendementen die je met durfinvesteringen en start-ups kunt behalen. En een durfinvestering mag je het wel noemen, zo’n wonderlijke kip. Laten we voor het gemak rekenen met een rendementseis van 30 procent. Dan mag je maximaal 1,2 miljoen euro betalen voor de kip.

Bij die prijs ben je bereid mijn hand te schudden en tot een deal te komen. Je risico is aanzienlijk, maar als alles goed gaat, word je daar volgens jou met 30 procent per jaar correct voor vergoed. Ik hoop de kip natuurlijk aan iemand anders voor meer geld te kunnen slijten, maar als de hype gaat liggen, kom ik misschien wel bij je terug.

Wanneer de gekte rond de bijzondere kippen uiteindelijk gaat liggen en ik dringend geld nodig heb, kom ik met hangende pootjes bij je terug. Ik ga akkoord met je voorstel en verkoop je de kip voor 1,2 miljoen euro. Als de eieren door de jaren heen daadwerkelijk gelegd worden, dan levert je investering je jaarlijks 30 procent return op. Netjes!

Je kunt nu nagaan of de koers-winstverhouding van 3,4 die je wilde betalen op basis van de relatieve waardering een goede deal was. Dat was het duidelijk niet. Zoals je ziet mag je maximaal 2,4 keer de winst betalen om zicht te houden op de 30 procent rendement die je eist om te beleggen in de kip. De koers-winstverhouding van 3,4 leek een koopje ten opzichte van de multiple van 4 die de markt betaalde, maar dat was relatief.

Absoluut gezien was het ook tegen 3,4 keer de winst te duur. Het zou je in het beste geval slechts 14 procent per jaar hebben opgeleverd. Die return staat niet in verhouding met het risico dat je liep. Tenzij een andere dwaas meer wilde geven voor jouw te dure kip, zou je een slechte zaak hebben gedaan.

‘Price is what you pay, value is what you get.’ – Warren Buffett

We kunnen hetzelfde idee doortrekken naar aandelen. De achterliggende gedachte is identiek. De kip is het equivalent van een bedrijf. De eieren stellen de vrije kasstromen voor. De vrije kasstroom is wat je jaarlijks uit een bedrijf kunt trekken nadat alle kosten zijn betaald en de nodige investeringen zijn gedaan. De figuurlijke gouden eieren van een bedrijf dus. Uiteraard is het voorbeeld van de kip veel te simplistisch. De bedrijven die wij op de beurs in de gaten houden, stoppen er meestal niet mee na vijf jaar (waardoor ze niet tegen 2 of 3 keer de winst verhandeld worden) en er zijn tal van andere factoren waarmee rekening gehouden moet worden.

We nemen zelden de moeite om bedrijven intrinsiek te waarderen uit gebrek aan tijd of kennis. We gebruiken in plaats daarvan een multiple zoals de koers-winstverhouding of ev/ebitda en zetten die af tegen vergelijkbare ondernemingen. Het probleem is dat er enkele variabelen zijn die een grote invloed op de waarde hebben. Denk aan de verwachte groei, de efficiëntie en het risico. Om te achterhalen wat een bedrijf echt waard is (of beter: voor jou waard is), zul je je moeten richten tot het berekenen van de waarde. Zoals je de kip hebt gewaardeerd op basis van haar waardevolle eieren, ga je bedrijven waarderen op basis van hun toekomstige vrije kasstromen.