Duurzaam beleggen: "Er is geen weg terug"

Volgens professor Christel Dumas (ICHEC) en Luc Van Liedekerke (UAntwerpen) is de discussie over het rendement van duurzaam beleggen al lang beslecht. “Het is een illusie te verwachten constant de markt te kloppen, dat kan per definitie niet.”

De laatste tijd komt duurzaam beleggen wel vaker onder vuur te liggen. Onlangs haalde een artikel in De Tijd een Nederlands onderzoek aan. Dat toonde aan dat duurzaam beleggen niet tot een hoger rendement leidt. We praatten met Christel Dumas (ICHEC) en Luc van Liedekerke (UAntwerpen) over die vaststelling en over het nut en de toekomst van duurzaam beleggen. Beide onderzoekers waren jarenlang lid van het Ethibel Register Committee en oefenden zo controle uit op één van de eerste duurzaamheidsindexen voor beleggingsfondsen in Europa. Vandaag zijn beiden betrokken bij het Towards Sustainability-label, Van Liedekerke als voorzitter van de geschiktheidscommissie, Dumas als auditeur.

“Dat duurzame fondsen niet outperformen? Dat is toch geen nieuws”, zucht Christel Dumas, associate professor duurzame financiën aan de ICHEC Business School in Brussel. “De academische consensus is al minstens vijftien jaar dat er geen statistisch relevant verschil te maken is in het rendement. Het hangt af van de hoe streng je criteria zijn en van de periode die je bekijkt.”

Wanneer we opmerken dat het om een metastudie gaat die data van 16.400 aandelen vergeleek over de periode 2001-2020 blijft Dumas bij haar standpunt. “Er zijn al honderden metastudies beschikbaar. Ik zie hier niets nieuws. Als je aan cherry picking gaat doen, heb je altijd gelijk natuurlijk. Aanhangers van duurzaam beleggen gaan misschien studies uitpikken die een hoger rendement suggereren, tegenstanders vinden wel een andere studie.”

Luc Van Liedekerke, professor business & finance ethics aan de Universiteit Antwerpen, treedt zijn collega bij: “Er zijn duizenden van die studies. Reviewstudies komen al jarenlang tot de conclusie dat er geen substantieel verschil is in rendement: noch overperformance, noch underperformance valt statistisch hard te maken. Hoe streng is je definitie van duurzaamheid? Dat is de vraag.”

“Kijk naar de MSCI World, de duurzame variant van de index scoort al van bij zijn ontstaan beter. Zijn je criteria heel streng, dan heb je een gegarandeerd grote sectorbias en dat kan de verschillen opdrijven. Ik ken niemand in de academische wereld die ooit zonder voorbehoud heeft gezegd dat duurzaam beleggen meer opbrengt. Of dat in sommige commerciële gesprekken bij banken als argument wordt gebruikt, weet ik niet. Maar een commercieel argument heeft uiteraard geen plaats in een fundamentele discussie.”

Scharniermoment

“Dat dit thema nu weer komt bovendrijven, is natuurlijk niet zo verwonderlijk. We zitten op een scharniermoment”, aldus Dumas. “Eerst en vooral is er naar aanleiding van de oorlog in Oekraïne de aanzet tot een vernieuwde wapenwedloop. Veel mensen vragen zich af of ze toch niet in de wapensector moeten investeren, omdat onze defensie misschien onder druk komt.

Daarnaast is er de vraag rond de energietransitie. Die leefde al langer, maar door de Russische inval in Oekraïne wordt de transitie nu ook vanuit geopolitiek oogpunt bekeken. Dat zijn twee interessante debatten. Moeten we in wapens beleggen? Persoonlijk vind ik nog altijd dat wapenbedrijven geen plaats hebben in duurzame fondsen. De overheid heeft in het financieren van defensie een rol te spelen. Ik zie ook geen argument om fossiele energie weer een plaats te geven”

“Ik ben maar ten dele akkoord”, pikt Van Liedekerke in. “Eigenlijk wegen beide sectoren maar voor een heel klein stuk op het rendement. Zeker de beurskapitalisatie van de defensiesector is marginaal in het rendementsvraagstuk. Eigenlijk praten we vooral over de technologiesector: het al of niet opnemen van de Magnificent Seven in je portefeuille, dat maakt het verschil.”

“De oliesector kan natuurlijk tijdelijk voor een verschil in rendement zorgen, maar op lange termijn heeft die ook weinig invloed. Maar ook dat debat is volgens mij fundamenteel beslecht. Mensen verwijzen vaak naar de steenkoolcentrales die bijvoorbeeld China nog altijd bouwt. Wat vergeten wordt: China bouwt die enkel nog voor secundair gebruik. Ze worden enkel aangezet wanneer er onvoldoende zon en wind is. Wees gerust, opslagtechnieken van verschillende soorten batterijen ontwikkelen zich razendsnel. De dag dat China fossiele brandstof volledig achter zich laat, komt eraan.”

Dubbele materialiteit

Toch is er nog altijd veel kritiek op de methodologie. De strenger wordende regelgeving brengt misschien soelaas. Daar waar ESG-scores, punten voor milieu, sociaal beleid en goed bestuur, vroeger in eerste instantie op bedrijfsrisico’s waren gericht, lijkt vooral de Europese regelgeving met de invoering van de ‘dubbele materialiteit’ (waar ook de impact van een bedrijf op de buitenwereld moet gerapporteerd worden) ervoor te zorgen dat de particuliere duurzame belegger zich meer zal kunnen terugvinden in ESG-beleggingen.

“Het is genuanceerder dan dat”, aldus Van Liedekerke. “Wat je nu ziet, is vooral het institutionaliseren van een bestaande situatie. Zogenaamde niet-financiële data zijn al heel lang mainstream voor veel fondsbeheerders. Mensen denken ook onterecht dat dit een Europees of Amerikaans gegeven is, maar ook bijvoorbeeld de Filipijnen hebben een taxonomie op dat gebied.”

“Ik geloof ook niet dat de transparantie die de dubbele materialiteit nu probeert op te leggen, alles oplost”, aldus Dumas. “Bedrijven kunnen hun impact naar buiten brengen, maar dat lost op zich de systeemrisico’s niet op.”

“Inderdaad”, beaamt Van Liedekerke. “Ik geef een voorbeeld: de locatie van een nieuwe fabriek. Vandaag houden bedrijven rekening met potentiële overstromingsgebieden. Of omgekeerd, ze houden rekening met grote droogte. Een paar zomers terug zorgde de lage waterstand ervoor dat Frankrijk een aantal kerncentrales moest stilleggen wegens gebrek aan koelwater. Of de Rijn die enkele maanden per jaar zijn bevaarbaarheid zag verminderen. Dat zijn niet-financiële datapunten die uiteindelijk wel de financiële bottomline van een bedrijf impacteren.”

“Hele sectoren denken ondertussen op die manier, ook over hun externe impact. Oliebedrijven gebruiken vandaag een zogenaamde ‘shadow price for emissions’ om de kostprijs van een nieuw project te berekenen. Op die manier berekenen ze eigenlijk wat hun impact zal kosten. Vaak komen ze tot de conclusie dat een project op langere termijn niet rendabel zal blijken.”

ESG-scores

Een veel gehoorde kritiek is dat de kwaliteit van wat dataproviders aanleveren niet altijd heel consistent is. De verschillen tussen providers zijn soms heel groot.

“Je moet ook niet al te pessimistisch zijn over het gebrek aan correlatie van scores tussen ESG-dataproviders. Fondsbeheerders weten heel goed dat grote bedrijven de criteria kennen en dat er een risico op ‘gaming’ van het systeem bestaat. Veel fondsbeheerders gebruiken dan ook verschillende providers en gaan zelf met de ruwe data aan de slag”, vult Dumas aan. “De diverse methodologieën en scores hoeven dan ook geen probleem te zijn.”

“Al vind ik de grote consolidatie in de sector van dataproviders geen goede zaak. Je krijgt een verschraling van het landschap en riskeert meer van hetzelfde te krijgen. Maar fundamenteel is er op het gebied van duurzaamheidscriteria geen weg terug”, bevestigt Van Liedekerke. “Ik spreek niet meer over ESG. Het begrip is politiek gekaapt, zelfs in Europa is het verdacht geworden. Ik heb het zeer duidelijk over niet-financiële data. Denk je nu echt dat JP Morgan of Blackrock daar geen rekening meer mee houdt?”

“Voor milieu-aspecten is een standaardisering technisch haalbaar. Voor het S- en G-aspect lijkt het erop dat er nooit een eenduidige score zal zijn”, gaat Van Liedekerke verder. “En ik gruwel ook bij de gedachte. Voor sommigen is Tesla hét voorbeeld van een duurzaam bedrijf, anderen willen het zeker niet. Het blijft dus noodzakelijk die ruwe data vanuit een eigen waardensysteem te interpreteren.”

“Inderdaad”, pikt Dumas in. “Governance zal in Frankrijk altijd anders bekeken worden dan in de VS. Terwijl misschien Scandinavische fondsbeheerders daar fundamenteel minder aandacht aan besteden. Vakbonden in Europa of in de VS, dat is een cultuurverschil dat we nooit zullen overbruggen. Wat milieu betreft, wordt het vaststellen van uitstoot en andere schadelijke activiteiten altijd maar preciezer. Daar is het zaak van standaarden af te spreken.”

“Inderdaad”, pikt Dumas in. “Governance zal in Frankrijk altijd anders bekeken worden dan in de VS. Terwijl misschien Scandinavische fondsbeheerders daar fundamenteel minder aandacht aan besteden. Vakbonden in Europa of in de VS, dat is een cultuurverschil dat we nooit zullen overbruggen. Wat milieu betreft, wordt het vaststellen van uitstoot en andere schadelijke activiteiten altijd maar preciezer. Daar is het zaak van standaarden af te spreken.”

Is een grotere transparantie dan een oplossing om duurzaamheidsclaims beter te kunnen inschatten? “Laten we eens beginnen met te zeggen hoever we al staan op dat gebied”, brengt Dumas aan. “De hele beweging rond duurzaam beleggen is amper twintig, misschien dertig jaar oud. Veel mensen geven kritiek omdat we niet staan waar we zouden moeten staan. Dat kan zijn, maar volgens mij staan we zover als we kunnen. De evolutie is onmiskenbaar.”

“Absoluut,” treedt Van Liedekerke haar bij. “Toen we dertig jaar geleden begonnen met de Ethibel-index, belden we letterlijk naar een bedrijf omdat we daar iemand kenden. Er was niks. Vergelijk eens met financiële rapportering. Ook die rapportage gebeurde in de jaren dertig van vorige eeuw louter op vrijwillige basis. Arthur Andersen ging als één van de eerste die informatie auditeren. In Europa duurde het tot diep in de jaren vijftig en zestig voor dat als normaal werd beschouwd. Als je ziet wat de snelheid is waarmee de integratie van niet-financiële data in modellen is gebeurd, dan durf ik te zeggen dat die twee tot drie keer zo snel is gebeurd.”

Toch wil Van Liedekerke niet alles oplossen met transparantie. “Dan leg je de eindverantwoordelijkheid bij de retailbelegger”, zegt de professor bedrijfsethiek. “Dat is heel makkelijk. Ook de bankier heeft daar een duidelijke rol te spelen. Die is verplicht zijn klant correct te informeren. Daarnaar streeft ook de Europese regelgeving. Om de particuliere belegger te helpen kan een label, zoals dat van Towards Sustainability, een hulpmiddel zijn. Het label is een soort minimale norm van duurzaamheid waarop iedereen vrij kan bouwen. Er zijn meer dan 700 producten die aan het label voldoen. Op de website vind je als retailbelegger alle combinaties van financiële en niet-financiële informatie en kan je vanuit eigen voorkeuren bepalen welke financiële producten geschikt zijn.”

“Dat gaat vooral over disclosure: het naar buiten brengen van informatie”, aldus Dumas. “Er moet natuurlijk ook accountancy zijn, de naar buiten gebrachte informatie moet ook onafhankelijk gecheckt worden. Je ziet heel veel banken spreken over duurzaamheid, ze ondertekenen allerlei initiatieven, maar je ziet aan de andere kant dat ze blijven leningen en krediet verstrekken aan zogenaamde carbon bombs.”

Dumas is één van de auditors voor het Towards Sustainability-label. “Samen met onderzoekers van de Universiteit Antwerpen en de ICHEC-hogeschool voert Forum Ethibel geregelde audits uit, om te bevestigen dat fondsen die het label dragen, ook effectief voldoen aan alle criteria”, legt Van Liedekerke uit. “Er zijn nog andere goede labels op de markt. Die zorgen ervoor dat een retailbelegger met beperkte kennis ter zake toch een duurzame keuze kan maken.”

Populistisch

Een keuze die dus qua rendement niet moet onderdoen voor klassiek investeren. “De vraag rond rendement is in se ook een populistische vraag”, komt Dumas nog eens op het thema terug. “Het doel van duurzaam beleggen is sinds het ontstaan van de beweging de financiering van de transitie naar een nieuwe, meer fair verdeelde economie. Vooral wat energie betreft, veronderstelt het een volledig nieuwe markt. Het is een illusie te verwachten dat iedereen constant de markt klopt, dat kan per definitie niet.”

“De centrale vraag ligt inderdaad daar niet”, bevestigt Van Liedekerke. “De centrale vraag is: hoeveel impact op geldstromen heeft dit gehad? Hoeveel geld is er weggetrokken van bedenkelijke praktijken, richting duurzame initiatieven? Daar is nog veel te weinig onderzoek naar gebeurd.”

“We zien wel dat bijvoorbeeld het Towards Sustainability-label daar op het eerste gezicht lijkt in te slagen. Maar er is meer nodig om de transitie te financieren dan louter beursgenoteerde investeringen”, aldus Dumas. “We moeten creatiever zijn in onze financieringsoplossingen en diversiteit in de sector brengen, bijvoorbeeld door nog meer in te zetten op publiek-private samenwerkingen. Daar is nog heel wat werk. En laten we die kredieten niet vergeten als het over impact gaat: het financieren van de transitie kan ook met leningen, denk aan groene of sociale obligaties. Er is ook nog een mentaliteitswijziging nodig. Te veel grote beleggers zeggen dat ze impact willen, maar verlaten een fonds als de prestaties een tiende van een basispunt achterblijven.”

“Een heel aantal sectoren in de financiële wereld heeft nog een inhaalbeweging te maken”, bevestigt Van Liedekerke. “Laat mij twee voorbeelden geven. Verzekeraars worden zich zeer snel bewust van de nieuwe realiteit. Wanneer een paar jaar geleden een hele strook van Frankrijk werd getroffen door extreme hagelbuien, moesten verzekeraars astronomische bedragen uitbetalen om daken te herstellen. Je kunt je de vraag stellen of ze niet beter zouden ‘overcompenseren’. Het heeft weinig zin hetzelfde dak te herstellen, wanneer je ervan uitgaat dat dit soort hagelbuien in de toekomst veel frequenter wordt. Misschien moet je mensen meer uitbetalen, zodat ze sterkere dakpannen – die bestaan – kunnen leggen. Die meerkosten voorkomen op de korte termijn misschien wel toekomstige uitbetalingen.”

Ook voor de pensioensector ziet Van Liedekerke nog grote opportuniteiten. “We zijn onze infrastructuur aan het vernieuwen voor de komende generaties. Elektriciteitsnetwerken, opslagcapaciteit, hernieuwbare energie: meestal zijn dat hele grote projecten die op lange termijn – we spreken over twintig, vijfentwintig jaar of meer – stabiele rendementen opleveren. Het lijkt me logisch dat pensioenfondsen, net als verzekeraars daarnaar kijken. Je ziet, niet-financiële data gaan niet weg, integendeel, een heel aantal sectoren moet die nog ten volle omarmen.”