Factorbeleggen in goede en slechte beurstijden: ook voor individuele beleggers

Wie wil weten of een voedingsproduct gezond is, laat zich leiden door factoren als het zout- en vetgehalte, de hoeveelheid suiker en de calorische waarde. Ook aandelen en – tenminste voor een aantal factoren – aandelenindexen kunnen worden beoordeeld op basis van een beperkt aantal intrinsieke factoren. Sterk momentum, lage volatiliteit, waarde (in tegenstelling tot groei) en beperkte marktkapitalisatie zijn de bekendste intrinsieke factoren van aandelen. Uitgebreid onderzoek, onder meer door de professoren Eugene Fama en Kenneth French, toonde aan dat die factoren het sterkste verband vertonen met bovengemiddelde toekomstige rendementen.

De individuele belegger kan uiteraard een factorfonds of een multifactor-ETF aankopen. Maar hij of zij is dan zelden op de hoogte van hoe dat fonds precies gebruikmaakt van de verschillende factoren. In dit artikel zullen we aantonen dat een individuele belegger factoren, en in het bijzonder momentum, kan integreren in zijn persoonlijke beleggingsstrategie.

Strategieën gebaseerd op indextrackers (ETF’s)

In zijn boek ‘Dual Momentum Investing’ beschrijft Gary Antonacci een strategie met twee indexfondsen: een tracker op Amerikaanse aandelen en een tracker op wereldaandelen. Maandelijks bepaalt hij het momentum van beide trackers. Het momentum wordt gedefinieerd als het verschil tussen de huidige koers en de koers van een jaar tevoren. De strategie belegt dan in de tracker met het hoogste momentum, tenzij beide trackers een negatief momentum kennen; in dat geval wordt cash aangehouden. In het boek kunnen we lezen dat die strategie een jaarlijks rendement (compound average growth rate of CAGR) van 17 procent oplevert.

Voor onze website newbelgiandentist.com hebben we de strategie van Antonacci aan een uitgebreide backtesting onderworpen. Helaas kunnen we de resultaten die Antonacci beschrijft, voor geen enkele historische periode reproduceren.

Desondanks kon het onderliggende idee van Antonacci ons wel bekoren. Het is door zijn eenvoud gemakkelijk toepasbaar. Bovendien zijn eenvoudige strategieën vaak minder vatbaar voor ‘overfitting’, het fenomeen waarbij een model zo sterk aansluit bij specifieke historische data, dat de voorspellende waarde van het model voor nieuwe data afneemt.

Om die reden hebben we met The New Belgian Dentist een analoge strategie ontwikkeld, die we – met een knipoog naar Antonacci – Dubbel Momentum Investing noemen. Ook die strategie maakt gebruik van slechts twee instrumenten: enerzijds een Nasdaq-tracker, anderzijds de Physical Gold and Silver Trust.

We hebben voor die combinatie gekozen omdat we ervan uitgaan dat, zeker in slechte beurstijden, er een beperkte correlatie bestaat tussen aandelen en goud, en omdat we voor de Physical Gold and Silver Trust konden beschikken over historische data die teruggaan tot 1986.

Met onze backtest konden we aantonen dat, met een zeer beperkte uitzondering voor investeringsperiodes van slechts één jaar, voor alle periodes het gemiddelde rendement van de strategie hoger is dan het gemiddelde rendement van de onderliggende fondsen. Voor investeringsperiodes van drie tot tien jaar bedroeg het gemiddelde jaarrendement (CAGR) 11 tot 11,5 procent versus 7,5 tot 9,7 procent voor de Nasdaq. Het jaarrendement is daarmee duidelijk minder dan de 17 procent die Antonacci met de dual momentum-strategie vooropstelt, wat onze backtests dus nooit konden reproduceren.

Dankzij het wonder van de samengestelde rendementen maakt een verschil van slechts enkele procentpunten op de  lange termijn natuurlijk een gigantisch verschil voor de eindwaarde van de portefeuille.

Single momentum investing is een nog eenvoudigere strategie waarbij enkel gewerkt wordt met een tracker op de S&P500. De resultaten van de backtests zijn te vinden op de website.

Geïnteresseerde beleggers vinden er ook dagelijkse updates met alle nodige informatie om deze strategieën te reproduceren.

Beleggen in momentumaandelen

In de literatuur is er overvloedige evidentie dat een hoog momentum in het nabije verleden resulteert in superieure rendementen voor de nabije toekomst. In alle beurscycli, en dus ook in uitgesproken beermarkten, zijn er aandelen die het beter doen dan anderen. Als wij erin slagen die grotendeels te selecteren op basis van momentum, kunnen we verwachten dat ook het neerwaartse risico vermindert in vergelijking met het risico van de markt. Die hypothese hebben we getest met onze TopMomentum-strategie.

Om te beginnen bepalen we voor alle aandelen van de S&P500 het momentum aan de hand van de momentumvariabele die ook Fama en French hanteren in hun artikel1 ‘Dissecting anomalies’. Daarbij is voor elke maand j de waarde van de momentumvariabele gelijk aan het rendement op elf maanden sinds het vorige jaar (maand j-12 tot j-2). De return van de laatste maand wordt niet in rekening gebracht omdat er evidentie is voor een negatieve correlatie van maand-op-maandreturns.

Vervolgens construeren we portefeuilles met gelijke gewichten van de aandelen met het hoogste momentum. Backtests werden uitgevoerd op portefeuilles met 5, 10, 15 tot 150 verschillende TopMomentum-aandelen. De portefeuilles werden telkens één, drie, zes of twaalf maanden aangehouden en nadien geherbalanceerd op basis van de laatste waarde van de momentumvariabele.

Resultaten en risico van de TopMomentum-portefeuilles 

Figuur 1. Gemiddeld jaarlijks rendement (CAGR) sinds 1986 van TopMomentum-portefeuilles met verschillend aantal TopMomentum-aandelen (n) en voor verschillende herbalanceringsperiodes (R)

Figuur 1 toont het gemiddelde jaarlijkse rendement sinds 1986 van deze TopMomentum-portefeuilles. De exponentiële afname (R2-score 98%) van de rendementen met een toenemend aantal TopMomentum-aandelen, bevestigt ten overvloede de sterkte van het momentumeffect.

De returns zijn bijzonder hoog in vergelijking met de return van de S&P500-index en lijken wel te mooi om waar te zijn. Toch vinden we in de financiële literatuur gelijkaardige resultaten. In een interessant artikel2 beschrijven Han Liu, John Mulvey en Tianqi Zhaoz van Princeton University een investeringsstrategie op basis van een dataset van 1 500 aandelen over een 34-jarige periode van 1981 tot 2014. Daarbij selecteren de auteurs in een eerste stap vijftig aandelen op basis van dezelfde momentumvariabele die ook wij gebruikt hebben. Voor alle vijftig aandelen samen rapporteren zij een gemiddeld jaarlijks rendement van 27,66 procent. Dat rendement is volstrekt vergelijkbaar met de resultaten van onze TopMomentum-n50-strategieën.

De beste gemiddelde jaarlijkse rendementen worden dus bekomen met een zo klein mogelijk aantal aandelen. Uiteraard moeten we ook rekening houden met risico bij onze beleggingen.

TopMomentum-strategie voor de individuele belegger

Onze backtests tonen aan dat in de voorbije 36 jaar het rendement van de TopMomentum-strategie bijna elk jaar het rendement van de S&P500 heeft overtroffen. Bovendien was het risico beperkter: slechts één jaar zagen we een negatief resultaat met de R1n25-strategie. De resultaten stemmen overeen met wat in de financiële literatuur over gelijkaardige strategieën wordt gerapporteerd.

Uiteraard zijn resultaten uit het verleden geen garantie voor de toekomst. We moeten ook erkennen dat we bij de backtesting geen rekening hebben gehouden met transactiekosten. Die laatste kunnen, zeker bij een maandelijkse herbalancering, sterk oplopen. Toch menen we dat – door de aard van de strategie, waarbij we op elk moment beleggen in aandelen die het in het meest recente verleden ook goed deden – er een goede kans is dat het effect van gemiddeld superieure rendementen en een beperkter risico ook in de toekomst zal standhouden.

Ter illustratie tonen we in figuur 2 nog de rendementen van de R1n25-TopMomentum-strategie voor het voorlopig moeilijke beursjaar 2022. Bij deze rendementen is wel rekening gehouden met transactiekosten van 0,5 procent voor zowel aankoop- als verkooporders. Ondanks een daling tot bijna 9 procent in het begin van het jaar en ondanks het negatieve beurssentiment, is het rendement van onze strategie op dit moment nog steeds licht positief.

Figuur 2. YTD return 2022 van de TopMomentum-R1n25-strategie en de S&P500. Transactiekosten: 0,5 procent.

Individuele beleggers, ook zij die zich niet wensen te verdiepen in de wiskundige aspecten van de strategie, vinden alle nodige actuele informatie voor het toepassen van deze strategie in de premiumsectie van onze website https://newbelgiandentist.com/nl/.

Referenties

1. Eugene F. Fama, Kenneth French (2008) Dissecting anomalies, Journal of Finance, 2008, vol. 63, issue 4, 1653-1678, DOI: 10.1111/j.1540-6261.2008.01371.x
2. Han Liu, John Mulvey & Tianqi Zhao (2016) A semiparametric graphical modelling approach for large-scale equity selection, Quantitative Finance, 16:7, 1053-1067, DOI: 1080/14697688.2015.1101149