Gapend gat tussen koerswinst Amerikaanse en Europese banken (FD)

   Beleggers die twintig jaar geleden een mandje Europese bankaandelen kochten, hadden hun geld beter op een spaarrekening bij een van die banken laten staan.

In het kort:

• Amerikaanse banken presteerden de afgelopen twintig jaar veel beter dan hun Europese concurrenten aan de beurs.
• Amerikaanse banken halen hogere marges op leningen dankzij de hogere rente in Amerika en cultuurverschillen.
• Zakenbanken kent Europa nauwelijks meer. 

Wie de afgelopen twintig jaar geld wilde verdienen met bankaandelen moest in Amerika zijn. Of beleggers nu instapten in 1999, op het dieptepunt van de crisis of in 2015, er zit een gapend gat tussen de rendementen van Amerikaanse banken en hun Europese concurrenten.

Zo noteert de Amerikaanse bankenindex van de S&P500 vanaf 1999 een koerswinst plus dividend van 87% (in euro's gemeten). Ongeveer net zo goed als de AEX. Wie een mandje met de Europese bankaandelen kocht, verloor in deze periode daarentegen 26%. Geld op de spaarrekening laten staan, had meer opgeleverd.

Het verschil in rendement is nog groter als beleggers op het dieptepunt van de crisis instapten, in februari 2009. De Amerikaanse bankenindex, waar grote namen in staan als JP Morgan, Goldman Sachs en Merrill Lynch, leverde een totaal rendement op van 548%. Daar steken de prestaties van de Europese broertjes mager bij af met een koerswinst plus dividend van 58%.

Opvallend genoeg konden de Europese banken tussen 1999 en 2007 nog goed meekomen met hun evenknieën in Amerika. Vlak voor het uitbreken van de crisis staan de aandelen zelfs hoger. Maar vooral de afgelopen jaren zijn de koersen steeds verder uiteen gaan lopen.

Duidelijk is dat beleggers nu veel meer vertrouwen hebben in het verdienvermogen van Amerikaanse banken. De verhouding tussen de beurskoers en boekwaarde ligt daar nu rond de 1,28, in Europa 0,66. Daar handelen bankaandelen dus tegen een forse korting.

Aandeelhouderswaarde vernietigen

Onderliggende cijfers maken snel duidelijk waarom Amerikaanse banken geliefder zijn. Neem het rendement op eigen vermogen. In Europa ligt dat gemiddeld op 6%, blijkt uit cijfers van de Europese Centrale Bank (ECB). Dat is lager dan de kosten van het eigen vermogen. Die liggen voor veel grote Europese beursgenoteerde banken zo rond de 8% tot 10%. 'Dat betekent dat je voor iedere euro die je investeert aandeelhouderswaarde vernietigt', zegt Christian Vondenbusch, manager bij een fonds van Robeco.

En dan zijn de economische omstandigheden nog redelijk voorspoedig. 'Een beetje economische tegenwind en die rendementen gaan nog verder omlaag', zegt Jacob Vijverberg, fondsbeheerder bij Aegon. Banken stoppen nu relatief weinig geld in de stroppenpot om verliezen op te vangen. Bij economische tegenwind gaat het aantal bedrijven en consumenten dat hun lening niet kan afbetalen omhoog en de rendementen al snel omlaag.

In de Verenigde Staten halen banken aanzienlijk hogere rendementen van rond de 13% à 14%. Terwijl ze daar met vergelijkbare uitdagingen te maken hebben zoals oprukkende concurrentie van fintech-bedrijven en toenemende kosten voor regelgeving. Waarom doen banken het aan de andere kant van de oceaan dan toch zo veel beter?

Pijn nemen of voortmodderen

Een deel van de hogere marges kregen Amerikaanse banken in de schoot geworpen. De economie deed het daar de afgelopen jaren veel beter, met hogere rentes tot gevolg. Daar hebben de banken in Amerika volop van geprofiteerd. Renteverhogingen van de Amerikaanse centrale bank (Fed) berekenden ze wel door aan klanten die een lening hadden, maar gaven ze niet door aan spaarders.

Ter vergelijking: ING, een van de succesvollere banken van Europa, rapporteerde afgelopen kwartaal een marge van 1,52%. De marge van Wells Fargo, een van de grootste banken van de VS, is 2,9%. Dat maakt nogal wat uit. Het verschil tussen het in- en uitleentarief is voor banken nog steeds met stip de belangrijkste inkomstenbron.

De Europese markt is gefragmenteerd waardoor banken hier veel minder efficiënt kunnen opereren

Maar cultuur is een ook factor van belang. In de Verenigde Staten nemen bedrijven de pijn in één keer. Na een crisis komen ze er dus sneller bovenop, want ze beginnen met een schone lei. 'In Europa modderen we veel langer door. We nemen de verliezen beetje bij beetje', zegt Cor Kluis, analist bij ABN Amro. Doordat ze veel langer blijven zitten met slechte leningen, staat de winst ook onder druk.

In de Verenigde Staten is het ook normaal dat een bank failliet gaat. 'Falen is toegestaan', zegt Vondenbusch van Robeco. Als er in Europa een bank failliet dreigt te gaan, staat de politiek op de achterste benen en moet die worden gered. Daardoor blijven ook de zwakkere banken onderdeel van het systeem. Duitsland is bijvoorbeeld vergeven van regionale bankjes die niet al te goed presteren. En dan zijn er nog de grote brekebenen als Deutsche Bank, die de Europese index mee naar beneden sleuren. De beurswaarde van die Duitse gigant, ooit even de grootste van de wereld, is gedecimeerd de afgelopen jaren.

Door die verschillen kunnen de Amerikaanse banken hogere marges op leningen vragen en dus ook hogere winsten maken, duidt Kluis. 'Want iedereen weet, bij een economische neergang krijg je bij de Amerikaanse banken grotere verliezen gepresenteerd. En bij grotere verliezen horen ook wat hogere marges. Dat ze een hoger rendement halen op hun kapitaal is, denk ik, de hoofdreden dat Amerikaanse banken het beter doen aan de beurs.’

Geen zakenbanken

Een groot verschil met de periode voor de crisis is dat Europese banken nauwelijks nog zakenbanken van belang hebben. Amerikaanse banken hebben op dat terrein weinig concurrentie meer. 'Voor veel investeringsactiviteiten, zoals het begeleiden van fusies en overnames zijn we nu afhankelijk van de JP Morgans van deze wereld', zegt Kluis. 'Juist in het advieswerk bij hele grote overnames zijn enorme vergoedingen van honderden miljoenen euro’s te verdienen.'

‘Amerikaanse banken maken meer winst, ze herstellen dus ook veel sneller, want ze kunnen meer hebben’

• Cor Kluis, analist bij ABN Amro

Amerikaanse banken hebben bovendien het voordeel van een grote afzetmarkt met uniforme regels. De Europese markt is gefragmenteerd waardoor banken hier veel minder efficiënt kunnen opereren. Een Europese bank kan bijvoorbeeld niet één type hypotheek slijten aan een achterland met meer dan driehonderd miljoen inwoners. In ieder land moeten ze weer met een andere hypotheekvorm de boer op. Bovendien mag het geld dat ze daarmee verdienen het desbetreffende land niet uit, wat het veel moeilijker maakt om geld zo efficiënt mogelijk in te zetten.

Amerikaanse banken zetten die hypotheken vervolgens direct door naar overheidsbanken als Fannie Mae en Freddie Mac of verpakken ze en verkopen ze aan beleggers. In Europese landen, met Nederland voorop, nemen banken die hypotheken op de balans.

Dat pakt nadelig voor ze uit. Want ze moeten voor die hypotheken volgens de laatste Basel-regels hoge kapitaalbuffers aanhouden. Hoe hoger de buffers, des te lager het rendement. De Europese Bankenfederatie (EBF) heeft tevergeefs gelobbyd om de regels voordeliger uit te laten vallen voor Europese banken.

Volgende crisis

Zijn Europese banken dan op zijn minst veiliger en beter bestand tegen een volgende crisis? 'Ik denk het niet', zegt Kluis. ‘Amerikaanse banken maken meer winst, ze herstellen dus ook veel sneller, want kunnen meer hebben. Ook Vijverberg van Aegon zou zijn geld nog steeds inzetten op Amerikaanse banken bij een volgende crisis. 'De Europese economie is wankeler. Dus de kans is groter dat bedrijven en consumenten hun leningen niet terug kunnen betalen.'

‘Wij investeren in de fintechs die de hogere vergoedingen wegkapen van de banken, bedrijven die banken helpen om te digitaliseren of in banken in opkomende landen’

• Chris Vondenbusch, fondsmanager bij Robeco.

Vondenbusch blijft liever helemaal weg van Europese en Amerikaanse banken. 'Wij investeren in de fintechs die de hogere vergoedingen wegkapen van de banken, bedrijven die banken helpen om te digitaliseren of in banken in opkomende landen. Die hebben technologie omarmd en niet de erfenis van een duur en oud netwerk dat ze moeten afbouwen met alle bijbehorende kosten. Daar zit ook nog forse groei in het klantenbestand en leningen.'

De fondsbeheerder is ervan overtuigd dat de winstgevendheid aan beide kanten van de oceaan structureel lager blijft. Wie naar de koersen van het afgelopen jaar kijkt, zie die conclusie bevestigd in dieprode cijfers. De belegger die een jaar geleden in Amerikaanse bankaandelen stapte, verloor 11%, die in Europese bankaandelen is een kwart van zijn geld kwijt.