Het bitcoinnarratief houdt geen steek

Financieel expert Jan Longval verwijst in zijn nieuwsbrief ‘Quo Vadis’ cryptomunten naar het rijk der fabeltjes.

Mensen zijn dol op een goed verhaal, op ‘narratives’. Het zit gewoon in ons DNA: gedurende duizenden jaren werden geschiedenis, informatie en cultuur doorgegeven door verhalen verteld rond het kampvuur. Op de beurs zijn narratieven de brandstof voor zeepbellen. Een goed beursnarratief, vaak met de belofte van snelle rijkdom, creëert naïef enthousiasme dat uitmondt in blinde speculatie. Vandaag worden tal van moderne narratieven gelanceerd rond het digitale kampvuur van sociale media.

Het cryptonarratief kreeg een flinke deuk in 2022 toen cryptomunten zowat twee derden van hun waarde, of beter gezegd, prijs, kwijtspeelden. Maar kijk, in 2023 is crypto aan een remonte bezig. Ligt de weg naar de stratosfeer weer open? Nee, wie aandachtig is, kan zien dat het eindspel is ingezet. Financiële zeepbellen volgen
immers steevast hetzelfde patroon. Het patroon van de South Sea-bubbel in 1720 en dat van crypto, er is geen verschil. Ze hebben ook gemeen dat hun narratief vals is.

Het bitcoinnarratief

De bitcoin zag het daglicht in januari 2009, niet toevallig net na de grote financiële crisis. De bitcoin speelde handig in op die crisis door een sterke narratief, dat als volgt luidt:

De grote financiële crisis heeft ons geleerd dat banken, financiële tussenpersonen en overheden niet te vertrouwen zijn. Vanwege de massale geldcreatie via kwantitatieve versoepeling (quantitative easing) kan je het geld van de overheid
(fiatgeld) ook niet vertrouwen. Het is daarom tijd om geld en het monetair systeem opnieuw uit te vinden. Het volk moet een machtsgreep plegen door de lancering van een revolutionair monetair systeem met privaat geld. Het systeem moet gedecentraliseerd zijn om banken en financiële tussenpersonen overbodig te maken en om het systeem buiten de controle van de overheid te houden.

De blockchain en de bitcoin zijn het antwoord. De blockchain creëert privaat geld, de bitcoin, dat, in tegenstelling tot fiatgeld, schaars is. Dankzij zijn schaarste zal de bitcoin fiatgeld verdringen. De bitcoin is niets minder dan een nieuwe gouden standaard. De bitcoin is de digitale, en daarom betere, versie van fysiek goud. De bitcoin is, net als fysiek goud, een goede ‘store of value’ (waardeopslag).

Door zijn groeiende populariteit zal de waarde van de bitcoin exponentieel stijgen.
Wie nu in bitcoins belegt, zal snel rijk worden. Wie dat niet doet, is te dom om dat te begrijpen. ‘Have fun staying poor.’ Beleg in bitcoins.

Wow. Inderdaad een sterke narratief. Maar helaas nagenoeg volledig vals.
Het cryptonarratief wankelt op de losse schroeven van een lange lijst van misvattingen:

Eerste misvatting: dankzij de blockchainrevolutie moet je enthousiast zijn over de bitcoin

De blockchaintechnologie is inderdaad revolutionair. Maar vele cryptofanaten denken dat enthousiasme over de blockchain per definitie samengaat met enthousiasme voor cryptomunten. Dat is fout. Cryptomunten kunnen niet bestaan zonder een blockchain tenzij ze door een gecentraliseerde entiteit worden aangestuurd, maar blockchains kunnen bestaan zonder cryptomunten.

Tweede misvatting: privaat geld als bitcoins zal fiatgeld verdringen

Privaat geld zal fiatgeld nooit verdringen, jamais, never, niemals. De reden is eenvoudig. Privaat geld heeft niet de status van wettig betaalmiddel. De status van wettig betaalmiddel, en niets anders, geeft waarde aan een dollar- of eurobiljet.

De kans dat de overheid ooit zal decreteren dat een private cryptomunt de status van wettig betaalmiddel krijgt, is zo goed als nul. Overheden zullen hun eigen macht nooit zelf uithollen. Wat blijft over van de macht van de overheid indien haar belastingen mogen worden betaald in privaat geld? Dan kan ze enkel terugvallen op tirannie om haar gezag op te leggen. God beware ons dat de bitcoin ooit een wettig betaalmiddel wordt.

Een andere reden waarom de bitcoin nooit fiatgeld zal verdringen is dat het een deflatiemachine is. Het maximumaantal bitcoins is vastgelegd op 21 miljoen, waarvan er nu al meer dan 19 miljoen in omloop zijn. Het protocol voorziet dat het
steeds minder bitcoins uitspuugt naarmate de tijd vordert. Het maximale aantal zal worden bereikt in 2043.

Doordat er steeds minder bitcoins worden geproduceerd en er een maximumlimiet is voorzien, is de bitcoin structureel deflatoir. Geldcreatie – die bij fiatgeld de vorm aanneemt van krediet – is nodig om economische groei mogelijk te maken. Te
veel geldcreatie (te veel krediet) creëert een probleem van ontsporende inflatie, wat je inderdaad fiatgeld kan aanwrijven. Maar het antwoord van de bitcoin creëert een ander, en mogelijks nog zwaarwichtiger, probleem, dat van ontsporende deflatie bij gebrek aan voldoende geldcreatie. Indien de bitcoin fiatgeld verdringt, zitten we onmiddellijk in een nieuwe grote economische depressie zoals in de jaren dertig, maar dan één zonder uitzicht op beterschap.

Als betaalmiddel is de bitcoin één groot fiasco. Na vijftien jaar heeft crypto nog geen schram kunnen maken in de bestaande betaalsystemen. Het bitcoinprotocol is waanzinnig energieverslindend en door schaalproblemen kan het ocharm zeven
transacties per seconde aan. Mastercard kan er 5.000 per seconde aan en Visa 20.000. Indien alle betalingen via bitcoins zouden verlopen, dan valt overal het licht uit en de economie stil.

Het falen van de bitcoin als alternatief voor fiatgeld en voor de bestaande betaalsystemen heeft de cryptowereld aangezet om de bitcoin voortaan vooral te ‘framen’ als waardeopslag, net als goud. Ze stellen dat de bitcoin, in tegenstelling tot fiatgeld, schaars is en daarom veel waard is.

Derde misvatting: bitcoins zijn schaars

Wat is schaars? Je kan kiezen uit circa 22.500 andere cryptomunten in omloop. Elke gek kan morgen een eigen cryptomunt lanceren op een nieuwe blockchain of als token op een bestaande blockchain als Ethereum. Vanuit die invalshoek zijn bitcoins allerminst schaars, net zoals een beperkt aanbod van een bepaald type appel, appels nog niet schaars maakt.

De bitcoin heeft wel als voordeel dat het de grootste is. Dankzij netwerkeffecten is het daarom niet makkelijk voor andere cryptomunten om de bitcoin van de troon te stoten, net zoals je Coca-Cola of BlackRock of Immoweb niet zomaar van de
troon stoot. Maar in het domein van de technologie kunnen netwerkeffecten een vervaldatum hebben wanneer een nieuwe en betere technologie opduikt. Denk aan Google versus ChatGPT.

Vierde misvatting: het bitcoinprotocol is onveranderlijk

De bitcoin is ook nog vanuit een andere invalshoek allesbehalve schaars. De miners (de partijen die de computer nodes bezitten waarop een blockchainprotocol draait) controleren de blockchain. Enkel wanneer alle miners instemmen met de regels van een blockchainprotocol kunnen nieuwe blocks (een bepaald aantal transacties) worden toegevoegd aan de blockchain.

Maar soms is er onenigheid tussen miners over nieuwe regels om een block te aanvaarden. Indien die onenigheid blijft bestaan, ontstaan vertakkingen (hard forks
genoemd) op de blockchain. Figuur 2 verduidelijkt dat.

Door hard forks zag een reeks nieuwe soorten bitcoins zoals Bitcoin Cash, dat door grotere blocks te gebruiken het aantal transacties per seconde kan opkrikken van 7 naar 116, en Bitcoin Gold het daglicht. Wie dacht dat er maar één bitcoin is, vergist zich. En er kunnen er nog veel bij komen.

Vijfde misvatting: hoe schaarser iets is, hoe meer waarde het heeft

Maar goed, laten we er gemakshalve van uitgaan dat we de bitcoin toch als een schaars iets mogen beschouwen. Zelfs dan houdt het cryptonarratief geen steek. Schaarste is een conditie voor relatieve waardecreatie, maar schaarste alleen is niet genoeg. En hier wordt het verhaal echt problematisch voor de bitcoin. Opdat schaarste ook leidt tot waarde, moet het schaarse object ook begeerd zijn. En een object is pas begeerlijk indien het nuttig of mooi is.

De bitcoin heeft geen praktisch nut, behalve dan als nodeloos energieverslindend privaat betaalmiddel. En is de bitcoin mooi? Dit is een voorbeeld van een private sleutel van
bitcoin:

Wie anders dan een arithmomaan kan dat mooi vinden? Om het totale gebrek van begeerlijkheid van de bitcoin te verbergen wordt, worden bitcoins steevast gevisualiseerd als gouden munten die het bitcoin-teken dragen.

Maar die visualisatie is, net als bitcoins zelf, totaal artificieel. Het is ironisch dat het digitale goud alle moeite doet om zich te presenteren als fysiek goud in een poging zich zo even begeerlijk te maken. Je zou de bitcoin net zo goed als Pamela Anderson of George Clooney kunnen afbeelden met een bitcointeken op het voorhoofd getatoeëerd. Of lipstick op een varken zetten.

Om als goede waardeopslag te kwalificeren, moet het object ook veilig kunnen worden opgeslagen. De belegger die zijn bitcoins gemakshalve parkeert op cryptoplatformen of bij cryptocustodians valt in een moordkuil. Je geeft als het ware
de privésleutels van je schatkist af aan een derde partij. In de cryptowereld vallen die derde partijen als vliegen.

Er zijn niet alleen talrijke hacks - een digitale vorm van een bankoverval - maar ook de eindeloze reeks fraudes. Denk maar aan het bankroet van FTX onlangs, net daarvoor nog het derde grootste cryptoplatform ter wereld en het daaraan verbonden hefboomfonds Alameda Research. Beide werden bestierd door een stel corrupte en incompetente nozems onder leiding van Sam Bankman-Fried, de Bernie Madoff in korte broek van de cryptomarkt, en zijn friend with benefits, Caroline Ellison.

Wie zijn cryptomunten echt veilig wil bewaren, blijft daarom beter weg van de cryptoplatformen en custodians en moet zijn bitcoins zelf opslaan. Maar daarmee los je het probleem van veilige bewaring niet op, je verlegt het gewoon.

Zesde misvatting: de prijs van de bitcoin volgt een stock-to-flow-model

Bij traditionele activa kan je het toekomstige prijsverloop inschatten door een fundamentele waardering te maken aan de hand van de toekomstige cashflows. Crypto produceert geen cashflows, wat het nagenoeg onmogelijk maakt ze te waarderen.

Wellicht het meest populaire prijsmodel voor de bitcoin is het stock-to-flow-model, dat gebaseerd is op de schaarste van nieuwe bitcoins in verhouding tot het aantal bestaande bitcoins. Het achterliggend idee is dat, naarmate de schaarste van nieuwe bitcoins vergroot, de waarde (en de prijs) van de bitcoin verhoogt. 

Figuur 6 toont een zekere correlatie aan tussen het model en het eigenlijke prijsniveau. Eind 2021 stond de bitcoin ongeveer op het niveau van het model. Dat hield niet tegen dat de bitcoin vervolgens de dieperik in ging. Vandaag noteert de bitcoin fors onder de modelwaarde. Terug naar boven dan maar, zoals het recente prijsherstel suggereert?

Dat is allesbehalve zeker, om meerdere redenen. De modelwaarde is gebaseerd op een concept van groeiende schaarste en gaat er impliciet van uit dat de (groeiende) schaarste van bitcoin de munt (meer) waarde geeft. Er werd eerder al geargumenteerd dat zonder begeerlijkheid de groeiende schaarste de facto geen betekenis heeft voor
waarde.

Bij afwezigheid van fundamentele waarde en begeerlijkheid zal het stock-to-flow-model voor de bitcoin enkel nut hebben vanuit een cirkelredenering. De prijs van de bitcoin zal enkel convergeren met het modelniveau indien voldoende beleggers erin geloven dat dat zal gebeuren. Gelooft u dat? Of betere, denkt u dat voldoende anderen dat
zullen geloven?

Zevende misvatting: de bitcoin is geen zeepbel

Het inflateren en deflateren van een financiële zeepbel tekent steevast hetzelfde, en zeer herkenbare, grafische patroon. Het archetypische patroon van een zeepbel werd mooi uitgewerkt door de onvolprezen Dr. Jean-Paul Rodrigue, een transporteconoom dan nog wel (zie figuur 7).

Op de beurs zijn zeepbellen en crashes niet ongewoon. De talrijke zeepbellen en crashes op de aandelen- en vastgoedmarkt, die vaak gebaseerd waren op valse narratieven over
de omstandigheden van dat moment, hebben een gunstige prijsontwikkeling niet tegengehouden. Achterliggend zijn er immers groeiende cashflows en tastbare waarde.

Maar wanneer enkel een vals narratief de beursevolutie schraagt, dan stopt ooit het verhaal.
De bitcoin mania loopt op zijn laatste benen. Dat kan je niet alleen aflezen uit het grafische verloop, maar ook uit het tanende enthousiasme. Het continu opwekken van nieuw enthousiasme werkt op termijn mentaal uitputtend, net als bij de supporters van RSC Anderlecht. Google Trends bevestigt dat via een wegdeemsterende interesse in bitcoins (zie figuur 8).

Paul Krugman zei in 2021 dat hij het heeft opgegeven om de imminente neergang van de bitcoin te voorspellen: "There always seems to be a new crop of believers. Maybe just think of it as a cult that can survive indefinitely." Het is best mogelijk dat de bitcoin nog een paar bellen blaast voor het de kaars uitblaast. Maar wie denkt dat valse narratieven eeuwig
blijven bestaan, heeft de geschiedenis tegen zich. Speculeer zolang het nog kan en verkoop voor het te laat is.