Interactive Brokers: Technologiebedrijf met financiële eigenschappen

VFB Trefpunt Gent organiseerde voor de tweede keer ‘Jonge Wolven’, een pitchwedstrijd voor studenten. Het jonge geweld kwam met interessante namen op de proppen. Deel 1: Senne De Clercq en Thomas Devriendt van Greenhill Capital over Interactive brokkers.

Hoge beurstarieven, we kennen ze allemaal. Bij Belgische brokers betaalt u gemiddeld 5,4 eruo op een beursorder lager dan 1.000 euro. Daarmee zijn ze een pak duurder dan hun buitenlandse concurrenten. Er is echter één bedrijf dat zijn bestaan wijdt aan het omlaag drukken van deze kosten, namelijk het Amerikaanse Interactive Brokers (“IBKR”).

Sinds 1977 is Interactive Brokers, in handen van oprichter en voorzitter Thomas Peterffy, een revolutionaire speler in het elektronisch verhandelen van aandelen. De interessante mix tussen technologie en brokerage activiteiten maakt van Interactive Brokers een positie die in geen enkele gespreide portefeuille zou mogen ontbreken.

Verdienmodel

Wat Interactive Brokers u aanbiedt is een handelsplatform zonder gelijke. Door zijn ongekende technische expertise is de broker in staat bodemtarieven aan te bieden. Alsof ze de belegger zo nog niet genoeg belonen, biedt Interactive Brokers ook interesten tot 4,85% aan op de cash die u in uw portefeuille aanhoudt. Deze interesten kunnen weinig spaarproducten evenaren, denk maar aan de populaire staatsbon die ‘slechts’ 2,81% opbrengt.

Door de beursnotering is IBKR ook uiterst transparant over zijn boekhouding en waar het klantengelden bewaart. Zo is het geen wonder dat ze ieder jaar als beste broker uit de bus komen in heel wat gerenommeerde ranglijsten.

Interactive Brokers richt zich op een breed doelpubliek van particuliere en institutionele beleggers. Met 2,7 miljoen klantenrekeningen en $426 miljard aan klantenvermogen is Interactive Brokers zeker niet de grootste Amerikaanse broker. Niettemin behaalt het bedrijf met voorsprong de meeste beursorders per klant. De nadruk ligt namelijk op beleggers met een technische oriëntatie, die frequenter handelen en zo meer inkomsten genereren voor de broker.

Het Amerikaanse bedrijf verdient geld op twee manieren: via rente-inkomsten en commissie-inkomsten. Over de rente-inkomsten later meer, wat betreft de commissie-inkomsten zijn wij zeer positief. Naast het feit dat Interactive Brokers vooral klanten aantrekt die veel opbrengen, zit de klantenfocus ingebakken in het DNA van het bedrijf. Dit uit zich bijvoorbeeld in de radicale focus op lage kosten (je kan topman Thomas Peterffy het best omschrijven als de Michael O’Leary van de financiële sector), de hoge interest die aan klanten wordt aangeboden, alsook aan het feit dat Interactive Brokers de order flow van zijn klanten niet doorverkoopt.

Sector

In een sector die gedomineerd wordt door financiële mastodonten en banken, onderscheidt IBKR zich als unieke speler in zuivere brokerage activiteiten. Het pioniert zowel op vlak van kwaliteit als van kostenefficiëntie. Dat het bedrijf nog geen marktleider is qua aantal klantenrekeningen of klantentegoeden maakt dat we hier een forse inhaalbeweging van het marktaandeel verwachten.

Bovendien zien we enkele aantrekkelijke trends in deze groeiende sector. Zo becijferde het World Economic Forum in 2022 dat de helft van de globale assets under management in handen is van particulieren, en dit cijfer gestaag verder groeit. Daarnaast stellen we vast dat zowel particuliere als institutionele beleggers tegenwoordig frequenter handelen en meer gebruik maken van technologie. Deze focus op technologie komt IBKR van alle brokers het meest ten goede.

Financiën
Levert deze extreme focus op de klant ook iets op? Interactive Brokers weet sinds 2008 het aantal nieuwe klantenrekeningen met ruim 23% per jaar te doen groeien. Dit resulteert in een consistent dubbelcijferige omzetgroei. Bovendien realiseert deze groei zich niet ten koste van de rendabiliteit. Met een operationele marge van ca. 65% in 2023 laat IBKR de concurrentie ver achter zich. De grootste concurrent, Charles Schwab, moet het doetn met een operationele marge van ‘slechts’ 27%.

Deze hoge marges zijn geen tijdelijk fenomeen. De afgelopen tien jaar bedroeg de nettomarge gemiddeld 51%. Deze hogere winstgevendheid is voornamelijk te wijten aan de schaalbaarheid van de activiteiten en de extreme focus op efficiëntie van het management. Zo rapporteert IBKR een omzet per werknemer die vele malen hoger ligt dan bij de concurrentie.

Hoewel het bedrijf al 54 kwartalen op rij een stabiel dividend weet uit te keren, moet u voor een hoge coupon elders zijn. Met een dividendrendement van 0,36% classificeren we het niet als een dividendaandeel. Aangezien Interactive Brokers zijn winst weet te herinvesteren in rendabele(!) groei en hierdoor quasi-schuldenvrij is, beschouwen we dit niet als een slecht signaal. Bovendien stijgt de winst per aandeel jaar na jaar, en volgt de koers een dezelfde trend.

Zoals we al aanhaalden zijn rente-inkomsten een belangrijke inkomstenbron voor Interactive Brokers. In 2023, een uitzonderlijk jaar gezien de gestegen rentes, was dit segment goed voor twee derde van de totale omzet. In het kort houden klanten hun cash reserves aan op een rekening, waarop IBKR een royale interest betaalt. Hoe kan ze dit betalen? Eenvoudigweg door deze cash op zjijn beurt te parkeren bij de centrale bank of uit te lenen aan klanten, zogenaamde margin loans.

Klinkt dit te veel als een bank voor u? Vrees niet, het risicoprofiel van IBKR is namelijk helemaal anders. Door enkel te investeren in liquide, kortetermijnproducten en voldoende collateral te vragen aan zijn klanten, vormen stijgende rentes minder risico voor de broker dan voor een klassieke bank. Een Silicon Valley Bank-scenario achten we dus weinig waarschijnlijk.

Dat stijgende rentes geen groot probleem vormen is duidelijk, maar kunnen dalende rentes wegen op de rendabiliteit? Die vraag verdient een genuanceerd antwoord. Er is een duidelijk verband tussen de gemiddelde spread, dat is het verschil tussen rente-inkomsten en rentelasten van IBKR, en de stand van de Amerikaanse rente. Echter zien we dat wanneer de rente zakt tot 0%, de broker nog steeds een stabiele spread van 80-100 basispunten weet binnen te rijven. Moest de groei van het aantal klanten en de totale handel vandaag stilvallen, impliceert dit nog steeds een stabiele jaarlijkse winst van $1 miljard. Alle commissie-inkomsten en additionele rente-inkomsten krijgt u er gratis bij.

Waardering
Met een koers-winstverhouding (k/w) van 16,5x is dit Amerikaanse bedrijf zeker niet duur ten opzichte van zijn concurrenten. Ook in historisch perspectief oogt het bedrijf goedkoop, daar de gemiddelde (k/w) rond de 20x schommelt.

Afsluitend geven we graag de uitkomst van onze intrinsieke waardering. Naast ons weinigzeggende koersdoel van $240, hebben we de omgekeerde berekening gemaakt. Om de huidige aandelenprijs van $110 te rechtvaardigen, kan de groei van het aantal klantenrekeningen terugvallen naar 0% en kan de marge imploderen tot 30%. Overgewaardeerd is het aandeel dus zeker niet.

Deze publicatie is een samenvatting van de presentatie gegeven op het jonge wolven evenement van de VFB op 23/04/2024 door Senne De Clercq en Thomas Devriendt. Voor een volledige analyse en bronvermelding kan u ons contacteren via (thomas.devriendt@greenhillcapital.be of senne.declercq@greenhillcapital.be)