Interpretatie van een kasstroomtabel: de basics en een praktisch voorbeeld met AB Inbev

Met deze quote gaf Luc Tack, eigenaar van Picanol, in 2014 te kennen dat er een kapitaalverhoging bij Tessenderlo Group aan zat te komen. Cash is onontbeerlijk binnen de bedrijfsvoering, en de belegger die het spel der kasstromen goed kan lezen, kan veel  afleiden over de staat van de vennootschap.

Gelukkig bestaat er een handig rapport, genaamd kasstromentabel of cashflow statement, wat elk zichzelf respecterend beursgenoteerd bedrijf samen met de cijfers publiceert. Hoe kan u daar, als leek, de essentie uithalen?

De basis

Een kasstroomtabel bestaat uit 3 grote onderdelen die elk een type kasstroom weergeven. Samengevoegd bepalen ze de mutatie op de bankrekening.

De types zijn de volgende:

-Operationele kasstroom, ofwel de kasstroom die voortkomt uit de activiteit an sich.  Vertrekkende van de winst/verlies van de resultatenrekening worden kosten zonder cash-out (vb afschrijvingen), intresten en belastingen er terug bijgevoegd om tot de kasstroom te komen puur uit de activiteit. Hierop volgt een 2de luikje, zijnde de mutatie van het werkkapitaal. Dit is iets complexer. Werkkapitaal is kort door de bocht de openstaande klanten, leveranciers en voorraden. Het spel van deze 3 onderdelen beïnvloedt evenzeer de operationele kasstroom. Simpel voorbeeld: Een tuinman factureert € 100 aan klant, maar klant betaalt pas na 90 dagen. De resultatenrekening zal een winst vertonen van € 100, maar volgens de kasstroomtabel is er geen cashflow zolang de klant niet betaalt. Cash doesn’t lie.

-Kasstroom uit investeringen: bedrijven investeren en dat is natuurlijk een cash-out. Hierbij is het interessant om te weten of een investering dient om de activiteit gewoon in stand te houden of die uit te breiden. Een voorbeeld van het eerste type is de vervanging van oude computers of een machinepark dat vernieuwd dient te worden om up-to-date te blijven. Wat je als belegger liever ziet, zijn investeringen ter uitbreiding, want die drijven de toekomstige omzet en winst hoger. Voorbeeld Lotus Bakeries die een nieuwe fabriek opent in Amerika zal meer  betekenen voor de toekomstige winst dan Ab Inbev die een bestaande brouwketel vervangt.

-Financiële kasstroom: hier komen kasstromen samen die te maken hebben met financiering (betaalde intresten, opname leningen, terugbetalingen leningen…) en stromen die naar de aandeelhouders gaan (uitgekeerde dividenden, inkoop eigen aandelen…).

Belangrijk mee te geven is dat deze stromen zowel positief als negatief kunnen zijn, zonder dat daar eenzijdige conclusies aan verbonden kunnen worden.  Alles dient in de context van het bedrijf bekeken te worden.

De tabel kan in formulevorm als volgt samengevat worden:

Begintoestand bankrekening + operationele kasstroom + investeringskasstroom + financiële kasstroom = eindtoestand bankrekening

OF

 + operationele kasstroom + investeringskasstroom + financiële kasstroom = eindtoestand bankrekening - begintoestand bankrekening = mutatie bankrekening

Een praktisch voorbeeld

Maak kennis met AB Inbev en zijn kasstromentabel 2017/2018, rechtstreeks uit het jaarverslag geplukt.

U  herkent onmiddellijk de 3 types kasstromen zoals hierboven uitgelegd. De enige voorkennis die vereist is, is dat Ab Inbev door de overname van SAB Miller eind 2017 een netto schuld torste van 104 Miljard. Dat is heel wat en het management heeft er dan ook prioriteit van gemaakt deze schuldenberg te normaliseren.

Om de rode draad te begrijpen, hoeft u niet iedere lijn diepgaand te analyseren. Evoluties en onderscheid maken tussen eenmalige effecten en recurrente items zijn belangrijker.

Een aantal observaties:

De operationele kasstroom is niet stijgend, dit kan een momentopname zijn, maar u zal dit ook de volgende jaren merken. Gemiddeld brengt het bedrijf operationeel zo’n 14 miljard voort per jaar.

De netto-investeringsuitgaven zijn jaarlijks zo’n 4 miljard. U kan uit de toelichting in het jaarverslag afleiden dat dit (logischerwijs) een pak investeringen omvat die de brouwerijen in goede staat houden, niet noodzakelijk veel uitbreiden. Grosso modo is deze 4 miljard cash-out over de jaren heen gezien constant, dus we kunnen dit als recurrent aanzien.

Daarnaast merkt u onder de financieringsactiviteiten de cash-out aan uitgekeerde dividenden. 9 miljard in 2017, 7 miljard in 2018. Bedrijven snijden niet graag in hun dividend, dus er is wellicht iets aan de hand.

Een snelle rekeningsom toont ons waar het schoentje knelt. 14 miljard operationele kasstroom  verminderd met 4 miljard recurrente investeringen , nogmaals verminderd met 9 miljard dividend. Dan blijft er weinig cash over om de schulden stevig in te korten. Toch zien we dat Ab Inbev bijna 10 miljard schulden terugbetaalde in 2017. De bron hiervan ziet u onder kasstroom uit investeringsactiviteiten nl: desinvesteringen nav transactie SAB Miller. Men heeft dus afdelingen, merken… verkocht om het geld bij elkaar te krijgen. Dit bracht 8 miljard in het laadje, samen met de omzetting van schuldinstrumenten in cash (4 miljard). Heel wat éénmalige effecten om de schuld materieel te verminderen. Een recept dat we nog zullen terugzien.

In 2018 werd deze extreme optie niet gebruikt en ziet u ook de impact. Hier met een al kleiner dividend bij quasi constante operationele kasstroom en investeringsdruk, is er nauwelijks ruimte voor schuldafbouw.  En toch wordt er  5 miljard schuld terugbetaald, hiervoor teert men oa. op de banksaldi die met 3 miljard afnamen. De netto schuld (bruto schuld – geld op rekening) daalt hiermee nauwelijks en blijft boven de 100 miljard. De markt verwacht sneller ingrijpen.

Fast forward 2 jaar en we nemen de tabel 2019 en 2020 erbij. De operationele kasstroom blijft een dalende tendens vertonen en Corona doet er in 2020 al helemaal geen goed aan. Net geen 11 miljard en ver weg van onze gebruikelijke 14 miljard.

De investeringen blijven intussen quasi stabiel 4 miljard per jaar opeisen. Wie 8 miljard per jaar wil terugbetalen en zijn aandeelhouders een dividend wil uitkeren, moet noodgrepen uithalen of zal er niet geraken.

De voor de hand liggende actie was het dividend verder inkrimpen, wat ook gebeurde. Waar in 2019 nog 5 miljard vloeide naar de aandeelhouder, bleef dit in 2020 beperkt tot slechts 1.8miljard. De dividendbelegger is eraan voor de moeite en dit wellicht voor langere tijd.

Om het resterend gat toe te rijden werd dan maar teruggegrepen naar het aloude recept van activa verkopen. De beursgang van de Aziatische afdeling leverde alvast 5 miljard op in 2019. In 2020 bracht de verkoop van de Australische afdeling en een deel de Amerikaanse blikjesafdeling 13 miljard op. Even ademruimte en wat extra geld op rekening, maar in 2021 werd dat alweer uitgegeven aan, u raadt het al, schuldafbouw.

Hoe moet het nu verder? Ik heb geen glazen bol en ga me dan ook niet aan voorspellingen wagen. Maar enkele parameters kunnen we, met enige marge, als constant beschouwen. 12 miljard operationele stroom (ik ga worst case uit van verder dalende tendens, de wisselkoersen en inflatie spelen ,voorlopig niet in het voordeel voor AB Inbev), 4 miljard jaarlijkse investeringen en een stabiel dividend van 1.8 miljard. Dan blijft er wel nog steeds een aardig bedrag over om jaarlijks verder schuld af te bouwen. De 8 miljard schuldafbouw van de laatste jaren blijft voorlopig wellicht wel een utopie, dus het wordt zonder noodgrepen iets minder. Druk zit er voorlopig niet op de ketel, want de eerst volgende jaren dient AB Inbev bijna niets verplicht af te lossen. Dus kunnen ze gericht uitstaande leningen vervroegd aflossen om hun schuldprofiel verder te optimaliseren.

Al bewijst de koers, die op een dieptepunt staat, dat de markt deze situatie niet graag ziet. Veel ruimte voor overnames of verhoging dividend is er immers niet. Wil het management het tempo van schuldafbouw opdrijven, dan blijven een schrapping van het dividend of verder verkopen van activa als voornaamste opties over.

Bovenstaande is zeker geen aanbeveling tot kopen of verkopen, maar ik wil aantonen dat een lezing van de kasstromentabel duiding kan geven bij de keuzes die het management heeft moeten maken en in welke situatie een bedrijf zit. Dergelijke zaken kunnen niet steeds afgeleid worden uit een resultatenrekening of P/E-ratio.

Bijdrage van Let's compound terug te vinden op twitter onder @letuscompound