Tecnoglass: een duurzaam groeiverhaal in de Amerikaanse glassector

Tecnoglass is een verticaal geïntegreerde fabrikant en installateur van architecturaal glas, ramen en bijbehorende aluminium- en vinylproducten. Momenteel is het de op twee na grootste glasfabrikant in de Verenigde Staten, met een marktaandeel van ongeveer 2%. De potentiële adresseerbare markt wordt alleen al voor architecturaal glas geschat op ongeveer 26 miljard dollar. 

Het bedrijf werd opgericht in 1994 door José M. Daes & Christian T. Daes, die tot op de dag van vandaag beide ceo en coo zijn, en beiden meerderheidsaandeelhouders zijn via een privé onderneming, Energy Holding Corporation. Het bedrijf staat sinds 2013 genoteerd op Nasdaq (als eerste Colombiaanse bedrijf), met vandaag een marktkapitalisatie van ongeveer 2,6 miljard dollar.

 Het bedrijf opereert in twee segmenten: Commercieel (B2B) met grootschalige projecten zoals ziekenhuizen en hotels, en de high-end eengezinswoningen-markt, een strategische uitbreiding sinds 2017, die groeide van nauwelijks 7% van de omzet tot meer dan 40%. Florida is de belangrijkste markt en een focus ligt op uitbreidingen in kuststeden. De Verenigde Staten zijn goed voor 95% van de omzet.

Concurrentievoordeel

Het bedrijf heeft een smalle ‘moat’, een structureel en duurzaam concurrentievoordeel. Het voordeel is gebaseerd op de lage productiekosten, terwijl het hoogwaardige producten levert. Het bedrijf is verder volledig verticaal geïntegreerd en heeft in 2019 een joint venture opgezet met Saint Gobain, 's werelds grootste glasproducent, om controle te hebben over de eerste stap van zijn productieketen.

Het concurrentievoordeel geeft het bedrijf een hogere groei en vooral een hogere winstgevendheid dan zijn concurrenten. Het bedrijf heeft een slanke kostenstructuur dankzij lage arbeidskosten, lage energiekosten (dankzij investeringen in zonne-energie) en lage transportkosten.

Dankzij de hoge investeringen zijn de activiteiten sterk geautomatiseerd, waardoor de doorlooptijden laag zijn (5 weken). Dit geeft Tecnoglass een suprieur bedrijfsmodel tegenover concurrenten.

Financiële prestaties

Dit concurrentievoordeel vertaalt zich verder in de cijfers. De omzet groeide jaarlijks met 16% tussen 2016 en 2023, van 300 miljoen naar 833 miljoen dollar. De groei nam ook slechts licht af in 2020 (Covid-19). Nog opvallender is de verbetering van de brutowinstmarge, die steeg van de lage 30 tot meer dan 45%, grotendeels dankzij de joint venture. Nog indrukwekkender is de operationele marge, die gestegen is van 15% in 2017 tot 31% vandaag. Waarom? Simpelweg vanwege het concurrentievoordeel van het bedrijf.

De operationele kosten daalden van 21% naar 16% (lage arbeidskosten, lage energiekosten, automatisering) van de omzet. De operationele winst steeg jaarlijks met 27% van 47 miljoen naar 260 miljoen dollar. Tot slot bedraagt de nettomarge meer dan 20%, wat hoog is gezien de sector.

Met een netto schuld/EBITDA van 0,13 heeft het bedrijf vrijwel geen schulden. De kas dekt bijna volledig de langlopende schulden en er is een positief netto werkkapitaal. De schulden in verhouding tot het eigen vermogen bedragen 0,31, terwijl deze ratio in 2017 nog 1,79 was. Ten slotte is er een current ratio van 2,27 en een quick ratio van 1,27.

Wat betreft het gebruik van kapitaal? Het rendement op geïnvesteerd vermogen (ROIC) bedraagt 28%, het rendement op kapitaal een verbazingwekkende 37%. Ondanks dat het een kapitaalintensieve sector is, kan Tecnoglass toch hoge rendementen genereren. Hetzelfde geldt voor de kasstroom, met een sterke operationele kasstroom die jaarlijks met 38% groeit naar 138 miljoen dollar. De vrije kasstroom schommelt tussen de 60 en 70 miljoen dollar de afgelopen jaren en stond onder druk vanwege de hoge investeringen, gerelateerd aan de uitbreiding van faciliteiten en automatiseringsprojecten. Prognoses voor 2024 wijzen op een vrije kasstroom van meer dan 100 miljoen dollar.

Waardering

Hoewel de aandelen zijn gestegen van hun dieptepunten van 30 dollar in oktober tot meer dan 50 de afgelopen maand, blijft het bedrijf toch goedkoop. Vergeleken met peers, noteert het aandeel relatief goedkoop, terwijl het aandeel een hogere winstgevendheid heeft. De gemiddelde EV ten opzichte van EBITDA is 10,2, Tecnoglass heeft 8,6. De koerswinst is 14,3, het gemiddelde 25,5.

Op basis van het discounted cash flow-model is Tecnoglass 28% ondergewaardeerd. De gebruikte aannames zijn een WACC van 9,94%, een groeipercentage van 7,5% in de eerste vier jaar en daarna een eeuwigdurende groei van 2%. Met een veiligheidsmarge van 20% zou de aandelenkoers 51,3 dollar zijn.

Conclusie

Concluderend is Tecnoglass een solide bedrijf met ruime groeimogelijkheden in de VS, zowel in de commerciële sector als in de eengezinswoningen, wat het management laat zien door zich verder te richten op een penetratiestrategie. Zijn duurzame MOAT biedt bescherming en een concurrentievoordeel voor de toekomst. Troeven zijn de uitstekende balans, een hoge winstgevendheid en de aantrekkelijke prijs. Tecnoglass lijkt een perfecte investering voor waarde-investeerders die op zoek zijn naar rendement op lange termijn.