Uitgelicht: Het gaming aandeel Activision Blizzard

Activision Blizzard is een Amerikaans bedrijf ontstaan in 2008 als gevolg van een fusie tussen Activision en Vivendi Games, waarvan de ontwikkelingsstudio Blizzard een onderdeel was. Er werd gekozen om de naam van Blizzard te gebruiken aangezien Activision en Blizzard twee van de grootste namen waren die de industrie destijds te bieden had. In februari 2016 werd tevens King Digital, een ontwikkelaar van mobiele games, voor $ 5,9 miljard ingelijfd door Activision Blizzard.

Activision Blizzard is ontwikkelaar en uitgever van interactieve entertainment (videogames) en diensten voor consoles, pc’s en mobiele apparaten. De omzet wordt ongeveer gelijk verdeeld over deze drie platformen. Het bezit enkele van de bekendste en meest verkochte franchises ter wereld waaronder Call of Duty, World of Warcraft, Hearthstone, Diablo, Starcraft en Overwatch. Elk van deze genoemde franchises hebben tijdens hun bestaan reeds meer dan $ 1 miljard aan omzet gegenereerd. Ook is het bedrijf actief in het sterk groeiende E-sports.

Het bedrijf bestaat uit drie segmenten. Activision (34%) en King Digital (31%) vertegenwoordigen elk ongeveer een derde van de omzet. Een kwart van de omzet is toe te schrijven aan Blizzard (26%). Het resterende deel komt uit overige inkomsten (7%) die met distributie te maken hebben en daarom niet in te delen zijn bij de core business van het bedrijf. Inmiddels komt nog maar 13% van de omzet uit fysieke verkopen, het grootste deel van de omzet wordt via digitale kanalen gegenereerd.

De VS vertegenwoordigt bijna de helft van de omzet, Europa volgt met 23%, en Azië is goed voor 14%. Het overige deel komt uit het VK (12%) en Latijns-Amerika (6%).

Activision Blizzard is een van de grootste third-party videogame ontwikkelaars ter wereld. Het laat spelers als EA, Ubisoft, en Take-Two achter zich op basis van omzet en marktkapitalisatie.

In 2019 was de industrie goed voor $ 120 miljard en de verwachting is dat de markt de komende jaren stevig zal groeien. Verschillende sectoronderzoeken wijzen op een geannualiseerde groei tussen 9% en 12% tot 2025.

Het aantal gamers neemt jaarlijks toe en vooral online multiplayer games profileren zich steeds meer als sociale aangelegenheden. Er zijn duizenden gamers die hun brood verdienen met het streamen van videogames op platformen zoals Twitch of door het beoefenen van E-sports. Streamen is het live uitzenden van het spelen van videogames, vaak voor duizenden kijkers en E-sports is competitief gamen met vaak aantrekkelijke prijzengelden. Er heeft zich het afgelopen decennium een gigantische community ontwikkeld rondom videogames.

De volgende generatie consoles die gepland staat voor dit najaar en 2021, zal ongetwijfeld voor een katalysator van de softwareverkopen zorgen. Nieuwe hardware met nieuwe mogelijkheden zal een verfrissende werking op de sector hebben en gamers zullen uitkijken naar het spelen van hun favoriete franchises op deze nieuwe apparaten.

De mobiele markt wordt in staat geacht sneller te groeien dan de console- en pc-markt. De mobiele markt beslaat momenteel de helft van de videogame-industrie. Activision heeft in 2016 met King Digital een van de grootste mobiele spelers binnengehaald en King vertegenwoordigt nu een derde van de groepsomzet. Dit maakt Activision Blizzard, dat zich voorheen voornamelijk richtte op de hardcore console- en pc-markt, een stuk gediversifieerder. Games ontwikkelen voor de mobiele markt, die zich meer richt op de casual gamer, is een stuk goedkoper dan AAA games (het equivalent van een blockbuster in de filmindustrie) ontwikkelen voor de console- en pc-markt. Dit mes snijdt langs twee kanten aangezien deze markt omwille van de lagere ontwikkelingskosten eenvoudiger te betreden is voor nieuwkomers. Er zal hier meer concurrentie zijn dan op de markt voor AAA games. Dit laatste heeft een hogere ‘barrier to entry’.

Het onlangs gelanceerde Call of Duty: Warzone werd binnen een tijdsbestek van een maand ongeveer 60 miljoen keer gedownload. Het werd daardoor meteen een van de snelst groeiende videogames in de industrie. De release viel samen met de covid-19 lockdown en dit zorgde ervoor dat Activision Blizzard een van de weinige bedrijven is die profiteert van deze crisis. Veel mensen zaten noodgedwongen thuis en gamen bleek een geliefd tijdverdrijf. Voor veel gamers is Call of Duty: Warzone een mogelijkheid om ontspanning te combineren met sociaal contact. Vrienden komen in tijden van social-distancing massaal online om videogames te spelen en een praatje te maken. Call of Duty: Warzone biedt in het ‘battle royale’ genre een antwoord op het extreem succesvolle Fortnite uit 2017 en voorlopig met succes.

Mede wegens het succes van de meest recente release en omdat de sector als een van de uitzonderingen profiteert van de huidige crisis is de beurskoers dit jaar al opgelopen met 35%.

Op 5 mei 2020 maakte Activision Blizzard kwartaalresultaten bekend die de verwachtingen overtroffen. Ook stelde Bobby Kottick, de CEO van Activision Blizzard, de vooruitzichten voor de rest van het jaar opwaarts bij, voornamelijk zoals hierboven ook al vermeld als gevolg van het coronavirus en de bijbehorende lockdown waardoor mensen vaker toevlucht zoeken tot het spelen van videogames.

De competitieve voordelen van Activision blizzard bestaan uit schaalvoordelen en het feit dat het bedrijf enkele van de meest geliefde franchises uit de sector in zijn bezit heeft.

Het bedrijf heeft dankzij zijn schaalgrootte de middelen om AAA games te ontwikkelen, die een groot budget vereisen. Door deze schaal is het tevens mogelijk grotere investeringen te doen met betrekking tot het ontwikkelen van nieuwe franchises. Succesvolle nieuwe blockbusters zijn nodig om in de toekomst verder op te bouwen, maar niet elke nieuwe franchise is een schot in de roos. Activision heeft door zijn investeringsbudgetten meer kans om een nieuwe franchise in de markt te zetten omdat ze meer kunnen spenderen aan de ontwikkeling en de nodige marketing. In 2019 spendeerde het bedrijf van de omzet 15% aan productontwikkeling en 14% aan marketing. Samen waren deze uitgaven goed voor $ 2 miljard. Tenslotte stelt de schaalgrootte het bedrijf in staat om gerichte overnames te doen die het bedrijf beter kan positioneren. De overname van King Digital uit 2016 is hiervan een goed voorbeeld. Ze haalden hiermee een van de grootste spelers binnen op de belangrijke mobiele markt, een sectortak waarin het bedrijf voordien nog weinig voeten aan de grond had. Met dit bedrijf halen ze de nodige expertise binnen in het mobiele segment.

Een ander voordeel van het bedrijf is de merknaam van enkele van de meest geliefde franchises in de sector. Namen als Call of Duty, World of Warcraft, Hearthstone, Overwatch, Starcraft en Diablo zijn series die al jarenlang meegaan. Ze zijn immens populair omwille van hun vaak verslavende en vloeiende gameplay. Jaarlijks worden van deze franchises nieuwe delen en uitbreidingen uitgebracht en ze verkopen telkens weer als zoete broodjes.

Daarmee kom ik meteen bij een potentieel risico voor het bedrijf. Aangezien deze franchises al zo lang meegaan bestaat de kans dat, ondanks jaarlijkse updates, DLC en uitbreidingen, spelers er op uitgekeken raken. In de wereld van videogames is het voor de consument eenvoudig om over te stappen. Omschakelingskosten zijn onbestaande. We hebben gezien wat de game ‘Fortnite’ in 2017 teweeg heeft gebracht. Het spel werd massaal gedownload, brak record na record en wist op zijn eentje het gamelandschap overhoop te gooien. Hiermee werd voor de grote ontwikkelaars pijnlijk duidelijk dat, mits een innovatief spelidee, de sector eenvoudig te betreden is voor nieuwkomers. De ontwikkelingskosten van Fortnite lagen naar verwachting bijzonder laag. Activision Blizzard had met Call of Duty: Blackout een antwoord klaar, maar wist het succes van Fortnite nooit te evenaren. Het vervolg van Call of Duty: Black out, Call of Duty: Warzone, lijkt dit beter te doen met 60 miljoen spelers na ruim een maand na release.

Omdat bedrijven niet eeuwig kunnen blijven vertrouwen op bestaande franchises, hoe succesvol deze ook zijn, is het belangrijk dat er nieuwe blockbusters worden ontwikkeld. Activision Blizzard heeft bewezen talentvolle programmeurs met jarenlange ervaring aan boord te hebben die hiertoe in staat zijn, gezien het succes uit het verleden. Al is succes uit het verleden geen garantie voor de toekomst, zeker niet in deze sector.

Een ander risico dat hierbij aansluit is dat een groot deel van de omzet afhankelijk is van een klein aantal franchises. Dit maakt het bedrijf kwetsbaar. In 2019 waren Call of Duty, World of Warcraft, en Candy Crush samen goed voor 67% van de omzet. Indien een van deze games, die al zeer lang meedraaien, uit de gratie valt bij gamers zal het effect op het resultaat enorm zijn.

Kort samengevat is de merknaam, ondanks dat deze sterk is, tevens vervangbaar. Niets houdt de klant tegen om over te stappen, en een nieuwkomer met een beperkt budget kan binnen de kortste keren de kaarten opnieuw schudden in de wereld van videogames.

Activision Blizzard is een bedrijf dat ook tijdens een recessie in staat is te groeien en winst te maken. Er zijn analisten die beweren dat mensen hun uitgaven met betrekking tot games sterk terugschroeven maar ik ben het hier niet volledig mee eens. Gamen is relatief goedkoop en indien er een recessie plaatsvindt zullen consumenten eerst grotere uitgaven terugschroeven. Restaurantbezoeken zullen afnemen en er zal minder worden gereisd, waardoor tijdsbesteding zoals videogames meer naar voren zullen komen. Het maakt doorgaans een klein deel uit van het budget van de consument en men kan zich er lang mee vermaken. Ik durf dan ook te stellen dat Activision Blizzard minder cyclisch is dan over het algemeen wordt aangenomen. Wel is de gaming industrie cyclisch in de zin dat er meer omzet wordt gegenereerd tijdens nieuwe releases, en dat tijdens de feestdagen een groot deel van de jaarlijkse omzet wordt gegenereerd. Dat maakt het bedrijf, met name de Activision divisie, die de meeste blockbusters huisvest, vooral afhankelijk van het vierde kwartaal. Als er onverhoopt iets misloopt in het ontwikkelingsproces van een game en deze hierdoor vertraging oploopt en niet in het vierde kwartaal geleverd kan worden, kan dit zwaar op de resultaten wegen.

Tenslotte heeft Activision blizzard een gediversifieerd klantenbestand en genereert het voorspelbare en terugkerende omzet in de vorm van DLC, uitbreidingen, abonnementskosten en expansion packs. Abonnementen waren in 2019 goed voor 70% van de omzet.

De cijfers.

Activision Blizzard heeft een marktkapitalisatie van $ 61 miljard.

2019 was een transitiejaar. De omzet daalde met 13%, voornamelijk te wijten aan het uitblijven van een nieuw deel van de populaire World of Warcraft franchise. In 2020 komt de uitbreiding World of Warcraft: Shadowlands uit wat de omzet ongetwijfeld ten goede zal komen.

Het omzetverloop is het voorbije decennium niet altijd optimaal geweest. Mijn criteria vereisen sterke organische omzetgroei op lange termijn, maar er zijn te veel jaren waarin het bedrijf hierin is tekort geschoten. Echter, met circa 9% geannualiseerd oogt de omzetverwachting voor de komende drie jaar zeer sterk.

Activision Blizzard genereerde in 2019 een return on average capital employed, exclusief goodwill, van 26%. Dit bij een operationele marge van 25%. De cash return on capital kwam uit op 27%. De cashvariant lag hoger omdat er meer dan de nettowinst werd omgezet naar vrije kasstroom. Het bedrijf is in staat te groeien met kapitaaluitgaven van 6% van de operationele kasstroom en amper 2% van de omzet, en is daarom ook niet kapitaalintensief.

Het bedrijf heeft een netto kaspositie en de interest- en leaseverplichtingen worden 30 keer gedekt door de operationele winst. Tevens is het met een current ratio van 2.5 prima in staat aan zijn kortlopende verplichtingen te voldoen. Balansmatig is het bedrijf kerngezond.

Het bedrijf keert een klein dividend uit, de payoutratio lag de afgelopen jaren, met uitzondering van 2017, in de buurt van 20%. De cash op de balans groeit jaarlijks aan, wat verwachtingen schept met betrekking tot kapitaalallocatie. Het laatste aandeleninkoopprogramma dateert inmiddels van 2013. Inkoop van eigen aandelen en eventuele overnames behoren tot de mogelijkheden.

Aan de huidige koers ligt de waardering voor 2020 op 29 keer de verwachte winst en ook 29 keer de verwachte vrije kasstroom. Voor 2021 ligt de waardering op 26 keer de verwachte winst en 25 keer de verwachte vrije kasstroom.

Conclusie

Activision Blizzard, een van de grootste thirdparty videogameontwikkelaars ter wereld, heeft goede vooruitzichten. Na het transitiejaar 2019 lijken de nieuwe releases voorlopig een succes en zal het bedrijf de komende jaren kunnen profiteren van de groei in de sector. Ook profiteerde Activision Blizzard als een van de weinigen van de covid-19 lockdown, wat het bedrijf de outlook voor de rest van het jaar naar boven deed bijstellen.

Het heeft een reeks zeer sterke franchises in zijn bezit waarop verder gebouwd kan worden de komende jaren, maar ik acht dit competitieve voordeel ook enigszins kwetsbaar aangezien een succesvolle gamereeks relatief eenvoudig te vervangen is. Dit is in het verleden met het succesvolle Fortnite al gebleken en de kans dat dit zich herhaald in de toekomst is niet onwaarschijnlijk. Niets houdt een gamer tegen om andere games uit te proberen. Zelf zit het bedrijf uiteraard ook niet stil en heeft het meerdere ijzers in het vuur waaronder King Digital, dat zich op de belangrijke mobiele markt richt. Ook heeft het bedrijf dankzij schaalvoordelen de slagkracht om in te spelen op mogelijke bedreigingen en talentvolle ontwikkelingsteams in dienst die met ruime budgetten kunnen werken aan blockbusters voor de toekomst.

Op vlak van omzetgroei is het bedrijf regelmatig tekortgeschoten, maar de komende jaren zien er rooskleurig uit. Activision Blizzard is bijzonder winstgevend, heeft een ijzersterke financiële positie en de kans bestaat dat mensen in economisch slechte tijden op zoek gaan naar budgetvriendelijker tijdverdrijf, waar gamen er één van is.

Op basis van mijn criteria zou ik Activision Blizzard niet catalogeren als zuiver kwaliteitsaandeel, daarvoor laat het een paar belangrijke steekjes vallen, maar ik acht het bedrijf omwille van zijn sterke marktpositie in staat de komende jaren te profiteren van de groei in de sector. Al heeft de markt een deel van deze verwachtingen reeds in de koers verwerkt.

Disclaimer: deze analyse is niet bedoeld als beleggingsadvies maar een persoonlijke mening en kan dienen als aanvulling op je eigen onderzoek. De informatie is uitdrukkelijk niet bedoeld als advies tot het kopen of verkopen van bepaalde effecten of effectenproducten. U bent zelf eindverantwoordelijke voor de beslissingen die u neemt met betrekking tot uw beleggingen.

https://www.beleggeninkwaliteit.com/post/uitgelicht-activision-blizzard

Luc Kroeze